摘要

2020年6月6日，由绿法（国际）联盟、北京创投联盟共同举办，北京市道可特律师事务所提供专业支持的“全球疫情冲击下的金融资本市场发展论坛暨 GLGA 中国私募基金行业法律健康指数蓝皮书（2018&2019）线上发布会”成功举行。来自中国金融四十人论坛、北京师范大学金融研究中心等高端智库和国内一流高等院校经济、金融专家教授领导，银行、保险、投资、资产管理等金融机构代表，以及央企、大型国企相关负责人，信息数字高新产业、互联网创新领域杰出企业家，共计百余人参加会议。

北京师范大学金融研究中心主任，北京师范大学经济与工商管理学院教授，中国金融四十人论坛成员钟伟先生发表了《危机生机、变局生新局——后疫情之中国金融机遇》的开幕演讲。钟伟先生从宏观层面解读了当前全球金融体系的现状，他提出，“新冠”疫情至今，全球并没有金融危机，今后一段时间全球也没有金融危机，现在经历的是金融动荡，而金融动荡几乎已经过去，金融体系将继续改善。钟伟先生对后疫情时代中国金融发展的机遇发表了独家看法。会务组对钟伟先生的发言实录进行整理，摘选核心观点，以飨读者。

《危机生机、变局生新局——后疫情之中国金融机遇》

钟伟

北京师范大学金融研究中心主任

北京师范大学经济与工商管理学院教授

中国金融四十人论坛成员

非常感谢北京市道可特律师事务所，道可特是中国金融四十人论坛非常重要的合作伙伴，非常荣幸有机会向大家汇报我们对全球金融和中国金融的判断，没有人能拥有比其他人更高的智慧，我的演讲也仅供大家参考。

“新冠”疫情至今，全球并没有金融危机

第一个观点，全球金融体系到底怎么了，结论比较明确。“新冠”疫情至今，全球并没有金融危机，现在看今后一段时间全球也没有金融危机，我们经历的是金融动荡，而金融动荡几乎已经过去。看起来这种判断比大多数研究者的判断乐观的多，原因何在，我们之所以说金融动荡已经过去，而且不会有后续的金融危机原因是这样的。

首先，金融危机的定义，金融危机有标准化的学术的判断。比如东亚危机，是汇率危机，有一些重要的经济体货币急需贬值。次贷危机，是金融机构的危机。欧债危机，有别于阿根廷经常违约的国家之外，一些新的国家，欧洲的国家，加入债务违约的行列。金融危机要么是汇率危机、债务危机要么是金融机构导致的危机。

我们看一下这次“新冠”疫情以来的金融动荡没有机构倒下，没有特别重要的债务违约，没有发生显著的汇率问题。不仅如此，从“新冠”疫情爆发到现在，中国的资本市场和金融体系的修复以及西方国家以美国为例资本市场的修复都是显而易见的，目前中国的市场当中，中小板和创业板仍然保持正常。美国股市从“新冠”疫情爆发之后下跌到纳斯达克接近历史新高只有咫尺之遥。

从这些角度理解，我们认为金融动荡的过程基本上已经结束，而且金融体系将继续改善，这个进程概率是比较大的。从这个角度来看，对于全球金融体系未来关于金融机构也好，货币市场也好，都保持稳定的、有耐心的、乐观的态度。这是我们对全球金融的理解，有动荡，没有危机，并且金融动荡已经收敛，甚至一定程度上已经过去，这也还存在着不同的争议，比如美国高盛，在5月份对美股的前景比较忧虑和悲观，我们认为全球金融体系不会有第二次，疫情到现在为止，经济方面、金融方面做的应对是过渡应对还是正常的应对，要回过头来看。

对中国金融体系来讲，中国人民银行的掌门人以及他们执行的货币政策和西方显著不一样。可以看到对中国货币政策的表态，在2019年底，中国央行货币政策和西方在货币数量上推迟比较明显的量款的政策，以及货币价格上使用超低利率这种情况是显著不同的。中国央行的货币政策为全球不多见的仍然维持着常态化的货币政策。同时，他们相信通货膨胀是一种现象。

世界各国采取了比较大的财政和货币刺激制度，中国例外。相当于GDP的8%以上，货币刺激力度相当大，甚至美联储已经越过多条红线，我相信中国央行超宽松货币政策领域略有宽松，不会有我们所预期得那么宽松，或者货币数量的供应，无论是采用传统的工具还是新型的创新工具，中国央行也在走精准量宽，央行推出两项货币创新工具，这是精准的量宽。

我们观察到接下来的一段时间，从现在到年底，货币数量的宽松，价格的宽松，可能已经到了拐点，这就是中国金融体系。中国金融的变化和全球金融体系的变化叠加起来看，金融政策似乎已经收敛，这就是全球和中国的状态。

中国实体经济和世界的脱钩悄然展开，但很多人忽略了中国金融和全球金融的挂钩

当我们观察到中美关系恶化，以及全球供应链有可能去中国化威胁的时候，我们显而易见的关注了这些问题，我们忽略了另一点。中国的金融体系在日益的融入全球金融体系当中，很多人关注到了中国实体经济和世界的脱钩，但是忽略了在金融体系方面，中国和世界的挂钩。两者之间形成鲜明反差，为什么后者在一定程度上是被忽略了？我们观察到中国的制造业和全球的制造业，过去20年变迁的时候我们发现一些比较重大的变化，例如2020年前后，全球制造业排位，美国占27%，日本是17%，中国和德国差不多，都是7-8%，经过20年之后，中国制造业增加值在全球的占比达到28%-30%，美国和日本分别下降到17%，德国和日本目前在7-8左右。

实体经济上来讲，制造重心向中国的转移，目前已经到了拐点阶段，在今后一段时间，在一定程度上实体经济的去中国化，尤其在重点行业和领域的去中国化，可能是难以避免的。我们不用为此过于悲观，这个领域当中，美国一直力图推动，始终没有特别大的进展。原因在全球范围之内，很难找到一个基础设施、产业配套、供应能力、政府治理能力方面，以及市场容量方面，足够接近中国制造业中心的经济体，几乎看不见。

无论如何，中国实体经济和世界的脱钩已经悄然展开。另一方面，很多人忽略了中国金融和全球金融的挂钩，中美贸易冲突爆发之后，中国和整个世界经济在金融领域的挂钩的迹象日益明显，这种挂钩的迹象可以看一下目前中国在世界当中的债券市场和股票市场的状况。过去16-17个月当中，债券市场保持稳定的净流入，存量在两万亿人民币略高。股票市场除了个别月份略有波动，也保证正的流动，债券市场上外资主要国债和利率债，不包括企业债，外资的市场份额接近10%，在A股市场上接近5%。

在过去一年半左右的时间，外资流入到中国金融体系的资金加起来已经将近4万亿人民币，这是非常大的资金量。我们看2019年中国在商品贸易上的市场，也就是这个数量级，或者中国金融体系和全球经济的挂钩，实体经济和全球经济的脱钩，会导致中国国际收支显著变化，国际收支当中，金融和资本顺差越来越重要，商品向下顺差将逐渐收窄。我们观察到中国实体经济和世界经济的紧密挂钩有所松动的同时，绝对不能忽视中国的金融体系和全球的挂钩是日益紧密的。

当然还存在一定风险，中美在贸易脱钩之后，在制造业方面有脱钩的迹象之后，是不是有可能在金融、人文或者技术等其他领域加速脱钩，这是令人担心的。比较好的迹象，除了特朗普对中国表示不满之外，中美贸易第一阶段协议的执行还是比较满意的，预示着今后一段时间，只要中美在金融领域激烈的纷争，中国金融体系保持稳定的状态甚至逐步向好的状态是可以预期的。

当我们观察到实体经济是有所脱钩的，金融机构在日益挂钩的同时，我们需要观察到“新冠”疫情到现在，我们把注意力放在美元和黄金身上，而忽视人民币和港币，这也是鲜明的反差。“新冠”疫情至今，首先出现了一波石油美元的现金抛售一切资产的行为，导致美元指数急剧上升，短时间内上升了5-7，黄金重新得到大家的重视。可是现在这种情况逐步消失，美元指数在高位逐渐稳定，甚至有走落的迹象，黄金并不那么受人追捧。黄金出现了一定的调整。过去相当长的3-4个月时间内，人们把注意力放在美元上，可是我们忽略了人民币和港币，人民币被人遗忘了，1998年朱槠基承诺人民币对周边国家的货币和兑换美元的不贬值，2008年次贷危机之后人民币对美元波动幅度一度缩小。可是这次人民币对美元走强的过程中，人民币对美元仍然相对是稳定的，偶尔有波动，很少有人专门去讨论人民币的汇率，很少有人关注“新冠”疫情至今，中国央行和外汇管理当局到底在外汇管理方面采取了多大的资本管制的措施，目前来看资本管制的措施不明显，甚至包括对居民个人外汇管制的措施也没有明显加强，人民币的汇率保持了稳定。

在很大程度上让我们相信中国的金融体系当下和明年的情况来看是保持稳定。长期来看人民币能不能保持中长期的稳定取决于经济增长和国际收支的状况，中国外汇储备的巅峰时期已经过去了。外汇储备的峰值超过四万亿，由于对外援助和“一带一路”，中国国有金融机构和企业消耗外汇资金的量有多大，有没有进行过压力测试和风险评估，还是令人关注的。

另一个港币的问题，港币长期的走势我个人是需要仔细观察和不能忽略的，一块是土地，一块是外汇，土地取决于香港房地产市场，外汇取决于香港金融体系和金融地位。这两块目前来看有所弱化，当我们观察到疫情至今，到年中，大概可以理解美元和黄金作为避险货币的重要性逐步下降，它们不再受人关注。被忽视的人民币和港币，尤其港币，未来何去何从，是值得大家关注的。

解开未来的钥匙

下面我想向大家汇报我个人认为可以理解为解开未来钥匙的东西，我们需要理解的理论体系是什么，指向未来的理论体系给我们当下的投资留下了怎么样思考的余地，这当然是有争议的。无论是公募还是私募，我们必须高度关注现代货币理论，我不认为中国的从业人员在绝对水准上，理论也好，实践也好高于欧美的官员或者从业人员。

现代货币理论是一个庞杂的体系，起源于日本，近期关于财政赤字货币化问题的讨论非常令人瞩目。现代货币理论几个令人忽略的点，以及所隐含的背景是什么。

现代货币理论当中第一个经常被人们忽略的点是什么？财政到底是储钱箱还是平衡财政，有人会认为财政政策是以收定支的平衡财政。在过去10年，甚至更长时间，收支难以平衡。功能财政远远取代了收支平衡的平衡财政，政府需要为国民和企业提供怎么样财政的功能，财政功能的刚性决定了财政支出的刚性，因此财政支出是既定的，这种背景下，财经的收入要么来自于税收，要么来自于举债，举债的比例越来越大。

现代货币理论第一个令人困惑的点就在于财政不是储钱罐，是为穷人创造福利的，公共产品和服务不再以税收维持，而以债务维持，货币发行变成债务的发行，货币的回笼变成税费。

很多人认为货币跟价格的关系或者货币跟实体经济的关系就是面和水的关系，面多加水，水多加面。央行发行的货币当然是水，遭遇到的是两样东西，一个是面粉，也就是实体经济，另外一个就是海绵，就是金融资产。央行发行的通过量宽也好，其他的也好，给财政的钱最终流入两块，一块公共财政的功能实现部分，提供公共产品，另外一块给富裕人群和具有政府游说优势的大型企业，做税收的减免。

因此，超宽松的财政货币政策，如果央行发的货币被有钱人或者大型企业用来回购自己公司的股票，这样的政策结果实际上导致了货币发行的数量和价格以及通货膨胀开始脱钩，甚至和货币汇率开始脱钩，回顾过去25年的日本，过去12年的美国，可以发现这两个国家基本上没有通胀。分别经历了12年的量宽和20年量宽的美联储和日本央行，我们可以观察到量化宽松的两个央行的美元指数和日元，仍然是全球受人信任的甚至被认为是避险货币，我们理解第二点就是面粉和水的关系不是水和面的关系，现在出现了海绵，资产价格的膨胀，似乎看起来是难以避免的。

很多人可能会认为财政跟货币是独立的政策，其实未必如此。当我们观察一个国家的财政长期难以平衡，每年都保持3%甚至更多产品赤字的时候，国债利率保持在1-2%，意味着这些国家每年财政债务负担率普遍在100%以上，那个时候财政的偿债就能吃掉整个GDP的增速，推动财政赤字的货币化，这是不得不做的事情。

那也就是说财政政策是左裤腿，货币政策是右裤腿。现代货币理论至少告诉我们几个基本事实，一个事实是功能财政已经取代了收支平衡的财政。第二个央行每次重大专项，其实都是和资产价格的动荡存在一定关系的，许多国家的央行官员甚至还在声称他们的货币不考虑资产价格，非常匪夷所思。

财政和货币政策保持高度的独立性，这个说法已经受到空前的挑战。MMT理论潜在地告诉我们一些基本的道理，第一个道理是经济周期已经“死”了，经济周期已经“死”了的含义是我们不能期待，包括中国经济在内的世界经济在未来可以预见的时间，会有一轮新的强劲的增长，这种强劲的增长根本不存在。可能有很多人说技术进步，难道没有看到互联网、移动支付等等技术进步，别忘了4G的时代，也就五年时间，3G到现在也就是10年多一点的时间，4G也好，3G也好，给我们带来非常重要的产业变革和产业创新，但是在全球范围之内，没有带来强劲的经济增长。

我们知道MMT理论的出现意味着今后很长时间，世界经济的增长包括中国经济的增长，都是稳定的甚至中国经济有可能逐步放缓。

第二个道理是贫富分化太悬殊了，发钞是对穷人的救济，但富人也没有吃亏。大型企业和富裕人群并不仅仅在实际税收方面有优惠，税费比较重的恰恰是中等收入基层。发钞过渡的时候很大程度上指向资产价格的膨胀。举个例子，从2010年年底以来，也就是次贷危机稳定以后到现在大约10年的时间，美国经历了十年股市大的牛市，美国股市即便现在来观察，指数总体的涨幅也是有250%以上。美国经济的涨幅，每年大约增长2.3-2.4。12年过去之后，美国GDP总体增长只增长了30%，资产价格权益类市场的增长是美国实体经济增长的10倍。日本也不例外，日本如果观察一下在过去20年，1995年到现在，日本股市上涨的幅度至少是翻倍的，2000年左右日本的股市比较低的点位，那时候计算，大概上涨了220-230，但是20年期间，日本的经济几乎没有增长，日本没有增长，资产价格增长2.2-2.3倍。

第三个道理是未来央行货币政策的关注要点会变得非常明晰，首先就业第一，通胀第二，增长第三，强劲的增长可能很难看到，通胀也起不来，那么就是就业优先，中国的政策也是不例外的。这是MMT给我们带来基本的事实和背后隐含的三个变化。我们已经观察到了全球金融的变化，中国金融的变化，观察到了两个被关注的事情和两个被忽略的事情，同时我不太恰当的介绍了我所理解的掌握未来的样式，就是MMT。从现在看今后的一段时间，前面的点来看，进入到结论，如果就此排序，我们需要看待一下今后一段时间市场的变化。

今后一段时间市场的变化

这些市场的变化，我概括为这么几个要点。

第一个，“新冠”疫情所带来的经济冲击和金融冲击，我个人理解我们反映可能是过度的，即便有第二次疫情卷土重来，未知的病毒已经变成已知了，我们也不得不去应对它。

第二个，我们可以看到中国经济和世界经济的两次爬坡，两次爬坡一个是在年内，另一个在明年，中国经济今年在年内有可能实现轻微的影响，但是四个季度是逐渐向上的。西方经济可能会有负的5%-负的6%的负增长，明年可能也是正的。2021年中国经济的增速可能会非常高，比如高于8%。全球在发达国家明年的经济增速也会比较高，高于4%。我们可以看到今年的爬坡和明年实体经济的爬坡是显而易见的，是大概率，不会因为疫情的反复而有所动摇，我们需要保持耐心。

第三个，给投资带来影响。投资的影响排一下优先序列，可以这么排，最优秀的是权益类资产，权益类资产主要由于现代货币理论所带来的长期的资产价格膨胀决定的，“新冠”疫情是一次不能被浪费的危机。它使得资产修复、资产下跌的修复速度非常之快，我们必须有稳定的耐心去观察到权益类价格继续的上升，权益类价格放在优先的位置，我并不认为今年全年A股的机会会太小，而会非常好，同时科技和成长仍然是主线，权益是第一。

第二个次选是大宗商品，尤其是能源和制造业相关的大宗商品，因为实体经济复苏的节奏仍然是比预期要快的，消费的复苏，比贸易的复苏都要稍微快一些。在各个国家大体上都是如此，所以我相信大宗商品的能源或者工业相关的产品价格基本上处于顶部，周期股是有机会的，大宗商品也是有机会的。

再次选应该是货币，他们会使用一些新兴的创新工具，我们很难期望中国的央行在未来一段时间，在货币政策方面有比较大的激进的动作，可能性是比较小的。跨越多条红线了，美联储在今后一段时间，随着美国经济的恢复，我相信美联储的超宽松货币政策也暂时告一段落。货币市场方面会逐渐稳定下来。全年机会比较大的可能是债券市场，中国尤其是如此，我们的猜测并没有特别确定性的指向，我们只是在猜测，至少在中国，无风险利率已经走到底部，今后一小段时间，在今后一到两个季度之内，估计中国无风险利率，国债的利率，金融债的利率进一步向下的难度是比较大的，因为经济增长不支持，货币政策不支持，通胀不支持，同时也有其他的诸多的制约因素，债券发行造成巨大的压力。我们把债券放在最次选的位置。

“新冠”疫情并没有带来全球的金融危机，全球的金融动荡逐渐收敛和过去。由于世界各国因为“新冠”疫情都采取了比较大胆财政货币刺激的力度，从今年到明年，权益类市场是优选，商品逐渐稳定，开始出现机会，货币市场也是处于中性的程度，无风险利率下行，继续下行有困难的情况下，债券市场的机会在逐步减少。人们的恐慌情绪正在过去，对未来的判断变得中性甚至风险偏好在持续的缓慢的修复。

这就是我个人对“新冠”疫情至今的全球金融和中国金融的理解，不一定对，和整个市场的一致预期比较起来，我的演讲是偏于乐观的，希望这种不同的声音对大家能够有所作用，谢谢大家。

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