导读：2019年7月25日，绿盟大讲堂第六期在绿盟创新发展中心成功举行。本期绿盟大讲堂邀请了武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授管涛先生，他长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究，撰写了大量工作报告和学术论文，参加了1994年至2014年间一系列重大外汇管理体制改革方案的设计。本期大讲堂中，管涛先生围绕当前贸易摩擦、经济形势与人民币汇率进行了独家解读。

绿法（国际）联盟研究院对管涛先生的现场部分核心观点进行摘录发布，演讲全文我们将以会议简报形式发送至参会者邮箱，敬请期待。

理解汇率的两个维度

非常高兴到绿盟大讲堂，今天讲的是贸易摩擦、经济形势与人民币汇率。我在2015年以前做外汇管理的事情，我一般把市场和政策结合起来讲，理解汇率问题有市场和政策两个维度，我发现在很多场合讲汇率问题的时候，很多听众都愿意专家直接告诉他，人民币到底是升值还是贬值，升多少，贬多少。

无论从市场角度还是政策角度来讲，这个问题都不是能够轻易得出答案的。市场角度来讲，一般认为外部市场是有效市场，价格就能反映所有的信息，价格随机游走，非线性的，而我们人类的思维是线性外推的，人民币贬值的时候，觉得人民币一直会贬下去，美国美联储前主席讲，隔了半个世纪的汇率预测，才发现对这个问题要树立谦卑的心态。政策角度来讲，汇率大概有三大政策，要么就是有管理的活动，要么就是自由活动，从理论上来讲无论是固定还是有管理的活动，都是有利有弊的，没有什么制度是最好的，理论上讲汇率选择的国际共识是什么，没有一种汇率制度适合所有国家以及一个国家所有时期。

我们没有看见过任何严谨的定量分析，对于政府来讲，目标的优先次序怎么排的，准备选择什么，准备放弃哪些目标，没有绝对的好，绝对的坏。从市场维度来讲，汇率是很难预测也很难解释。

今天我想从四个方面进行分享。第一，简单把去年以来的人民币汇率走势进行回顾，人民币汇率打破了原来单边升值的走势，贸易摩擦到底怎样影响人民币汇率走势？也就是贸易摩擦对人民币汇率影响的传导机制。

第二部分，我对中美经贸摩擦的看法，长期以来中国人民都把中美经贸关系当做中美双边关系的压舱石，实际上中美经贸摩擦具有长期性和复杂性，并不像大家想象得那么简单，也不是让不让步，做得够不够好。

第三部分，贸易纷争对人民币走势的影响是怎样的，不是简单告诉大家人民币会升值还是贬值，而是分享逻辑是什么，传导机制是什么，将来会遇到哪些挑战，最后有几点结论和建议。

贸易摩擦怎样影响人民币汇率？

首先讲一讲去年以来的人民币走势，去年年初开始美国发布301调查报告，磋商失败，6月份对中国第一批商品加征关税，今年为止人民币汇率出现大幅度波动。贸易摩擦是怎样影响人民币汇率的？我们分析问题用什么框架来分析，逻辑是比结论重要的。

理论上来讲贸易摩擦影响人民币渠道的三个机制，第一个机制，影响市场预期，我们怎样定性人民币资产属性，两种属性，一个安全资产，一个风险资产。安全资产像美元，日元那样的，天下大乱的时候，避险资金都会逃向安全资产。美国发生次贷危机，由美国引爆全球金融海啸，危机最严重的时候，市场避险持续上升，美元没有跌反而涨，这显示出美元资产的安全属性。

人民币到底是风险资产还是避嫌资产，一方面我们看到2009年以后中国开始推跨境人民币业务，人民币在全球范围内的使用越来越广泛，特别是2015年年底人民币批准加入成为五大货币之一，应该说人民币的国际化程度在过去这几年逐步提高，根据人民银行统计，60多家央行持有人民币的储备资产。但是总体上来讲，人民币到目前为止仍然是风险资产，不是避险资产。

可能对于俄罗斯这样的国家来讲，人民币属于避险资产，大家知道这些年因为俄罗斯和西方交恶，美国不断对俄罗斯加大制裁力度，去年有一段时间，俄罗斯清仓式的减持美债，把美债全卖掉，一部分换掉的钱买了黄金，所以俄罗斯这些年黄金储备增长很快，还买了人民币的国债，人民币资产对俄罗斯这样的国家来讲，为了规避和美国外交关系恶化的主权风险，但是人民币对其他大部分的国家和地区来讲仍然是风险资产，风险资产就是不确定性增加时，市场的避险情绪上升，资金就会流出这个资产，导致货币出现贬值压力，这是理论上来讲的。

由于中美贸易摩擦，大大超乎市场预期，增加了中国经济运行的不确定性，不确定性就是风险，对于风险资产来讲是不利的，这是理论上的渠道。

第二个渠道是贸易渠道，去年互相加税的结果，市场上认为中美之间贸易顺差会减少，而中国的贸易顺差主要来自美国，意味着人民币汇率市场的支持力量减弱，这是不利于人民币汇率稳定的，对美贸易顺差减少，整个贸易顺差下降，对人民币是不利的。

第三个渠道金融渠道，由于中美贸易壁垒增加，有可能会出现外商投资企业从中国撤走，到其他国家投资建厂，这是导致外方来华投资减少。还有一种方式中国企业会加大海外投资，中国对外投资增加，外来投资减少，我们直接投资资金流会减少，这也是不利于人民币汇率的。

这是理论上讲的，但是做结论的时候要基于数据，通过宏观总量数据做出总体判断。而不是听故事，大家讲哪个外商撤资了或者很有名的跨国公司走了，大概率事件媒体不会做虚假报道，这种事情可能是客观发生的。但是即便是真实的，也有可能是个案，并没有很全面的影响，我们还要基于总体的数据做判断。

实际上不论从中国的统计还是从美国的统计来看，虽然去年互相加征了两轮关税，但是双方统计显示两轮关税措施以后，中美之间贸易失衡，不但没有减少，反而进一步扩大，中国统计对美贸易顺差同比增长17%。中国整体贸易顺差是下降的，但是对美贸易是增加的，去年贸易顺差减少和贸易摩擦没有关系，我们对美是增加的。

按照美国的统计，美国对中国的贸易逆差去年扩大了将近12%。我们从数据上可以得出判断，刚才理论上讲的贸易渠道有可能对人民币汇率产生的负面冲击，并没有实际发生这方面的影响，所以我们排除了贸易渠道的影响。

我们看金融渠道，金融渠道中国有两套数据，一套是国家外汇管理局，2018年国际收支口径直接投资向下，外来直接投资净流入增长21%，对外直接投资净流出下降6%，并没有刚才讲的外来投资减少，对外投资增加，没有发生这种情况。总量的情况来看，直接投资向下的资金流入同比增加，增加的幅度是62%。

商务部的统计，比如外商投资，来华投资是新增的资本流入，即便投资向下，也有一些破产清算或者撤资，把钱拿走了，拿走的这部分商务部不统计的。商务部是做流量统计，而不是一个方向，从商务部的统计我们可以看到，去年外商来华投资1350亿美元，同比增长3%。看起来增长很慢，但去年全球外来投资同比下降19%，我们还有正增长，这个成绩也是来之不易，正增长的势头一直保持在上半年，上半年增加了3.5%，大家可以会注意到发改委、工信部都搞了新闻发布会，强调了确实有一些外商投资企业撤资的，包括中国企业增加海外投资。按照商务部统计，对外直接投资去年同比增加0.3%，今年下半年同比上涨10%，大家猜测或者想象的，中国由于贸易摩擦以后海外投资大量增加，目前从统计数据来看也是不成立的。刚才讲的第二个渠道，金融渠道出现直接投资流入减少并没有发生。

去年人民币是先涨后跌，4月20号以前人民币是升值的，升了将近4%，4月20号以后人民币开始下跌，因为美元反弹，4月20日-6月15日美元反弹了5%点几，在这个过程中，按照人民币汇率定价公式，我们是以市场供求为基础，这里隐含什么样的逻辑呢？

参考一揽子货币和美元的走势是“翘翘板效应”，4月20号以后，由于美元反弹，人民币对美元出现了贬值的压力，尽管美元反弹，但实际上市场并没有像2015、2016年一样，人民币对美元出现很大的贬值压力，贬值预期。在这个时期收盘价总体上是偏升值的方向，累计升了6分钱，6月中旬市场上并没有造成贬值的恐慌，6月15号晚上美方正式发布了对中国进口商品加征关税的清单，中美贸易冲突正式爆发。6月19号，我们正好碰上端午小长假，小长假回来以后第一个交易日到8月3号美元基本稳定，但是美元兑人民币跌到了6.8，这个为什么下跌呢？下跌主要原因就是因为中美贸易摩擦超乎市场预期，刚才我们讲，因为长期以来中国人都认为中美的经贸关系是双边关系的压舱石，稳定器，我们是没有预期的。

没想到经过多方努力，最后谈判破裂，美国加征关税，而且第一轮关税没有落地，接着发布了第二批清单，这个对市场情绪造成了极大的冲击。这个期间收盘价是贬值的，累计贬了2毛5。这个不算货币操纵，为什么？因为中国在去年年初把定价逆周期因子定向使用了，央行没有干预，这个不算货币操作，去年9月份克强总理做了澄清，说市场认为这是中国政府有意为之，这不是实际情况，年初人民币升值没有概率，贬值也没有概率，所以不算操纵，这是由市场决定的，而且是美国人自己造成的后果。8月份以后央行重新出手，对人民币汇率走势进行调控，8月3号晚上发布新的通知，8月底重启逆周期因子。8月初到年底美元长了1.2%，在这个时期，人民币只跌了3分几，0.5%，我们不考虑美元升值，人民币贬值的因素，仅仅是收盘价，人民币就跌2毛9分钱，实际上年底的人民币汇率在6.8632。这就是克强总理讲的，我们要为汇率稳定创造条件，但是政府并没有用真金白银，抛售外汇储备的方式，就通过逆周期调解让人民币汇率稳。

中国这些年货币超发，人民币对美元必有一跌，也许也有道理，而且非常有道理，但问题是央行用人民币汇率报价机制算出来的人民币汇率中间价，他的结果决定了人民币赚不赚钱，实际上人民币在6块8毛6，而人民币没有破期，让相信人民币不会破期的人至少没损失，当然在2018年这个情况不是很突出。2016年年底人民币第一次离破期一步之遥，外汇储备破3万，那时候很多人预期人民币先破期，跟港币平价，然后再破8。但是实际上2017年人民币不但没有破期，反而升了6%，为什么人民币升值？人民币升值跟供求没有关系，2017年仍然是供不应求，但是人民币又升值了，为什么升值了？就是用定价公式算出来人民币升值了，很多企业现在可能都痛心疾首，为什么？在2017年年初的时候大家都很悲观，很多收了外汇以后都没有结汇，但是如果说没有机会的话，到年底，人民币升了6%，而我们企业出利润也就三四个百分点，如果在2017年年初收了外汇没有结汇，到年底不但推掉了人民币和美元的利差，把整个出口利润也推掉了。

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