导读：由绿法(国际)联盟主办、北京市道可特律师事务所作为专业支持单位的“第三届中国经济发展与法律规制高峰论坛暨绿盟2018中国不良资产蓝皮书发布仪式”于2019年8月3日在北京举行。来自全国社保基金理事会、国务院发展研究中心金融研究所、北京大学、清华大学、东方资产、长城资产、信达资产、北京AMC、天津AMC、河北AMC、光大银行、中国邮政储蓄银行、华夏银行、兴业银行、北京银行、江苏银行、北交所、澳交所和其他央企、国企、金融机构、投资机构等代表共八十余人出席。

全国社保基金理事会原副理事长王忠民先生围绕“市场出清的双规逻辑”发表了开幕致辞。

以下为发言实录。

今天这个会议让我想起我在社保基金时候挣到的两笔钱，其中一笔钱就是所有的几个大国有银行，当年从国有投资银行变成股份制银行进一步要引进外资股东的时候，把所有的不良资产全部一次剥离，那一次剥离了两万多亿，以净资产的1.1-1.2倍可以进去入股，这个时候社保基金说这东西挺好的，这个资产质量比较好，要求进去。当时我们先是给人民银行要求进去，人民银行没批准。当时我那个机构还是正部级的事业单位，给国务院直接要求，我们每家投了一百亿，此后这一百亿不仅把股改的钱挣了，而且证券化市场溢价很多，大概挣了七倍左右，这是基于当年不良资产的一次性剥离，在他用股改和用证券化逻辑的场景实现了一次中国银行业的资产参与。

另一个，今天在座的几个资产管理公司，我们发现后来又一次不良资产而来，我要求入股，这四大资产管理公司认为他们的估值，入了以后纷纷要到香港上市，当时按照在一级市场和二级市场中的不良资产牌照和业务专业价值，所以我要求以净资产的价格各加进了2%的股权，后来又进入了几家，今天看起来我的所有这部分的回报也挣了相当多的钱，尽管没有像银行挣的多，也算是挣的不错。

不良资产的大年与小年

回到今天的话题，如果经济周期有波动，包括GDP的，包括企业端的，如果经济周期里带来了庞大的技术固定资产投资端的大量波动，如果还把金融机构当中大量的债权和股权交织在一起，一定会有。今天看起来时代快速变化，金融快速裂变过程中产生一个不良资产的大年，小年的结果。

如果不良资产的小年是因为金融快速爆发，是因为产业周期刚刚新兴的部分占的部分比较大，而技术进步带动一系列资产当中的更新迭代，所有这些当中可能在快速发展的时候，不良资产的沉淀、不良资产的积累、不良资产的存留的方式慢慢都小一些。所以我们看成是不良资产的小年，专业做不良资产的服务也好，交易结构也好，处理也好，大部分挣钱的逻辑大家都在做，搭上资产的快班车去发展。

如果经济周期，金融周期，技术周期几个方面碰在一起，再加上全球化的摩擦，不良资产会碰到大年，今天看到的是中国为什么探讨不良资产的平台，大家做不良资产的场景。一系列问题的到来，反映了基本的社会现状和科学问题，不良资产的大年来了。

两种机制，两种逻辑

如果从大年的角度看，今天想分享的是两种机制和两种逻辑的交织。一种是基于纯市场经济结构下的不良资产是如何管理风险，如何隔离风险和如何交易风险，最终把不良资产在所有市场交易中有机地，线性地，系统化地得以处置。那种方法是风险可以大量地集聚、积累，最后以再估值，再平衡，再交易，再出表的所有国有的不良资产这一整套的逻辑，恰好是表现出我们今天看起来不良资产存量、处置方法、服务逻辑、服务线路当中，乃至于最后社会市场初期的逻辑是另一条和市场化的逻辑典型不一样，而他所要求的服务和要求的资产评估等所有要求，我们今天看起来的逻辑、理论、方法都会迥异于市场。

如果把前两年，甚至前三年都看成是市场性逻辑处置不良资产的一次大爆发。当资管新规以后，突然发现如果从现在的角度不良资产产生，一定会想到民营企业，我们发现民营企业贡献挺多的，结果他再也融不到原有价格水平的补充和流量接续，这个时候他所有的产业都有可能跌入到不良的状态，有可能资不抵债。我们才发现市场化的经营逻辑，首先是在信贷专口当中处理这件事情。

如果这个时候市场当中把一个企业的债权可以在市场当中以每一天，每一月的市场变化，再新发债的时候，新贷款的时候能不能再估值，你的信用和这个基础信用变化之上的价格和这个价格下的新融资规模和你原有资产之间的关系，有意义的是所有市场当中，所有的民营企业必须建立在这种基础上，这个时候要发债除非涨价把风险反映在价格当中，才能解决有多少的有效处理。

股权角度就更有意思，如果我们看所有的典型的美国的市场经济，在经济危机的时候，一个企业将会从一个好的上市公司，马上濒临所有的权益端口，股权等金融关系全部崩裂时，这时候有一个金融产品，我们叫优先股，我可以进去做你的股东，但这个股权关系的交易结构是我要把你当中的决策权、战略权拿到我手里。如果你回购这个东西要比市场当中债权的股权高，我就愿意介入其中，因为你的股权结构最后一次没有崩塌，我救了你的命。

如果把这两种产品看成一个是债权角度，一个是股权角度，而且都是二级市场，反映了市场化处理从风险敞口开始转移到资产质量，开始转移到开工率，最后看你的不良资产有多少的时候，我们会看到一个市场化的逻辑，一切的流动性，一切的杠杆，一切的股权关系都必须建立在市场中，而且不仅是一级市场，二级市场的交易自由体系当中，让你的风险全部集中在二级市场当中。

今天的证券市场，都是要按净值去交易，实际上把每天的资产价格在估值，这是在二级市场。一级市场引入了市场化处理逻辑和有效性，如果把这两个东西放回到全部中国民营企业的规模中，那就说按照这个规模下处理不良资产的逻辑。中国的不良资产的形成和不良资产的处置，至少在一半数的逻辑中按照市场化的逻辑处理了。他们没有最终会积累到银行里，是因为银行一定会想办法处理掉，不光是大银行，小银行用的更多的办法是诱骗还贷，你一旦还了以后再也找不到他了，这个就不会存在我们现在银行端口的不良资产。

一整套市场化不良资产的形成逻辑和处理逻辑的有效处理，以至于会形成社会压力。如果庞大的民营企业都贷不到款，原来实体经济当中的资产有可能变成不良资产，这个时候会有社会压力。因为就业问题，因为GDP的持续下滑。这个时候我们会出来要求银行给企业发放贷款，国有大型银行必须贷1/3，中小银行贷50%，问题是今天如果我们大家再去统计一下，这个纪律性的要求并没有达到，是因为银行和那些企业之间按照风险敞口，按照风险定价，按照市场逻辑并不能完成纪律性的敞口给定约束。

如果是数字化的经济，互联网的经济，这个时候会发现也进入到金融的端口，你会发现在金融端口要不要形成不良资产，企业资产的估值大部分全部都是股权，每半年融一次资，股权持续地发生变化。你不得不上市，像去年到香港上市，即使面临当日破发也得上市，是因为不愿意进行对冲的交易，特别是把我承诺的一定套在一起的交易，让你把我股权拿走，我一定要去上市。这也是用市场化的逻辑去解决今天新经济当中的交易结构和估值不良资产形成的问题。

特别是互联网的金融公司，你看年中的报表没有不良资产，他真的没有吗？不可能没有，他有的逻辑是一旦有，我在最早，最及时的场景当中按折价最低的时候交易出去，我不反映，结果我的表就不会出现。

中国经济在过去30年的快速发展中，民营经济和民营企业在金融场景和金融场所中，特别是在形成不良资产的场景中，已经形成了一种靠自身的逻辑和自身的有效的办法去处理的路径，所有这些逻辑是我们今天的不良资产当中的一套逻辑，尽管还并不那么重要。

现在要看的是另一套逻辑，我们会发现所有的银行，人民银行跟财政部在作对。结果说经济下滑，进入新常态了以后，银行已经放了更多的水，降低了更多的息，甚至我们给银行增强自身资产的时候，已经把所有的金融工具用完了，以至于用到最新的永续债。永续债就是永远不还，而且这个利率水平还不能由你来定，是由我的股息来定。我们全都用了这些逻辑，但是突然发现这一次的冲突就来自于对银行的不良资产这一部分应该怎么处置，持续矛盾争执到今天无果。

各家银行想争取的就像上一次成立四大资产管理公司，把我的这些东西全部剥出去，我们的资产公司是谁投资的？财政部以金融出资人的身份出资的，而且财政部出资的时候，成立以后还要出一个东西，让我从原来的资产负债表中拿来的银行的不良资产是打了折的，你只完成30%的收回就完成任务，超过30%是你的收益。结果这一次经济到了不良资产大年的时候，居然财政部久久不出台这个政策，把国有银行牢牢地套在从1.5左右到1.9左右的坏账率的时候我们发现还不出，这个时候国务院着急了，出了几招，结果都没产生作用。

第一招是债转股，银行发现把所有的债转成股，无非是债权的资产负债表好看，但股权当中不行，银行是以资本金的数量约束来展业的，你看债权的资产负债表，股权依然没有资本去做，所以好几个银行一看玩不了这个东西，硬生生地把国务院怼回去了，说银行法规定商业银行只能做债权的经营，不能做直接股权的东西，国务院又给银行说你各家再成立独资的资产管理公司，把AMC从原来的4家变成你自己。

给这个政策比成立独资的理财子公司还早，结果到现在还没成立，是因为什么？如果成立独资的资产管理公司，以后怎么估值，而且我出表只能年度内出表，年末独资的二级公司回表又回来了，全部在集团当中，才发现不行，所以到现在为止还没成立一家。结果后面各家都成立一个理财子公司，到现在纷纷成立，大家争着抢着赶快成立，是因为这个理财子公司可以替代银行的资管系统。

这恰好是我们今天看来，在国有系统当中，如果GDP下滑，经济周期，技术进步，需要看这个不良资产是在企业端口还是在金融机构端口。如果是在金融机构端口，原有的那几次应用的逻辑还会不会重复应用，还是不会重复应用，按照新的逻辑去发展。如果是重复应用，我们原来的法律架构，原来的会计服务，原来的法律服务都可以完成这个东西，因为我们做过这个东西，如果按照新的逻辑去做，包括地方的不良，所以地方成立了一个新的力量，应用地方的不良也是一个庞大的系统。

新维度下的不良资产处置

新的国有的维度当中的不良资产处理才是这个时候我们需要做的，有几个方面的社会需求是最庞大的。第一个社会需求就是基于新的，不是按原有逻辑去处理国有不良，什么样的法律服务，是基于我们过去的行政的方式进行资产管理。注意，国有资产的管理办法和国有资产整体的改制逻辑也在发生变化。过去我们围绕国有资产的这一部分，特别是不良的，出了好多法律和条款。这个时候如何用信用估值，如何交易，交易结果以后你是亏了还是挣了。在一级市场应该怎么样，二级市场应该怎么样，有一整套的体系，原有的逻辑、法律。

最新表现就是会计事务所原来服务上市公司，突然发现一家会计事务所可以做多少家上市公司的表，首先是上市公司的财务就乱的一塌糊涂，资产也乱的一塌糊涂。在资产端，资产的财务端到最后上市公司，光一个会计财务规则在这几个层面当中。而在国有层面当中，会计财务规则是怎么样，我只提出了一种需求，法务、会计、审计，所有的中介服务在这个当中处在一个新时代中，需要新的构建和新的服务，难度要比过去大的多。

另一个端口，今天我们看中国的不良资产市场中，在前端的SPV角度，有两个典型的特征。第一个典型特征就是今天中国所有的金融端口能不能给处置不良资产去用，今天我们看原来的四大资产管理公司，原来处置一批资产挣了钱，以后所有的牌照就都拿到了。因为过去基于牌照管理的金融的头部场景都会给他用。

今天做的不良资产处置，如果基于新的服务，新的金融场景，我刚才讲到的是现在的这些场景，能不能够IPO，能不能ABS，能不能做所有的东西，能不能成立一个有效的SPV公司，把原有的风险隔离起来，但我处理特定风险的时候可以和新的金融场景全部连接在一起。在典型的国外市场经济的有效逻辑当中，SPV成立的那一刻隔离了原有的风险，抓住新的风险场景可以直接IPO的，这样一个证券市场是可以为我服务，但是必须说准确的语言，有很高的信息披露及财务的一系列披露的准确性要求。

今天在处理国有不良资产当中，有一个先天国有的服务背景。你在原有，并没有充分市场化的金融场景当中可以充分去借用各种金融场景，不良资产的比重越大，你越可以把它拿来去用，这是前端的问题。前端的另一个问题，你用什么方法，今天SPV的结构在中国还不行，但是在中国基于基金法的组织方式，基金可以单独做一个项目，基金可以把每一个项目作为公司的架构和交易结构，用基金的逻辑完成了典型的处置不良资产的SPV的逻辑。

在中国，这恰好是在处理国有不良资产的时候最有效的方法。如果从资管新规实施以后，从LP这个结构来看，已经是国有的LP的资金数量占了较大的比重，如果你这个基金在GP阶段可以做不良资产，以单个项目作为投资的标的替代了市场化组合的SPV的逻辑，你这个既可以用SPV的组合逻辑又可以借用前端的金融场景，就容易处理好这两种逻辑。

再往后端看，只有在处理国有资产的时候，如果里面都是国有和准国有的东西，你在信用评级，打折扣当中就不存在问题。无论社保基金买了中国银行还是工商银行的，打多少无非是这个国有和那个国有，这个时候在一级市场当中的折扣率就容易实现。如果是非国有，甚至今天看起来外资也进来的话，你的国有股权能达到多少，甚至你的国有股权以及国有资产的规定性，二级市场当中几大银行都曾经跌破过净资产。这个时候这几大银行如果定向增加能不能把价格定的是二级市场交易价格的那个价格，你不敢。因为谁按照那个定价交易，会把你定义为国有资产流失。

这些逻辑充分反映了今天在最后端的资产端当中，国有的不良资产的处理恰好是用国有的基金的方式和国有的有效的接替前面所有的金融场景。只有把国有的不良资产拆借地更加细化，更加专业，同时也可以在价格当中打到足够的折扣。

注意，这当中最有利益的一件事，你的法务，你的财务，你的投资，你的估值，你的信用所有评估，如果能够完成一个后端可以无限拆借，无限组合，价值重复，中间可以用好SPV的基金架构。而前端可以借用所有的金融场景，注意，不仅是一级市场金融场景，还能借用二级市场金融场景，那个时候不良资产变成社会资产重构下价值再现才可以套现。这个时候中介服务获得利益和资产再配置取得效能，任何一个端口中获得的利益才可以套现。

谢谢各位。

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