导读：现任高盛私人财富管理中国区副主席暨首席投资策略师哈继铭的最新宏观研究报告，就李克强总理在十二届全国人大五次会议上所作政府工作报告展开解读认为，“ 在实际工作中争取更好结果 ” 这一措辞是在政府工作报告中首次出现，这意味着GDP增长目标6.5%是底线而非中值。

此外，哈继铭等人根据IMF相关框架对政府财政赤字重新进行了计算，结果表明，2017年中国政府财政赤字为人民币3.42万亿元，约占GDP的4.3%，较2016年增加0.4个百分点，这种扩张的速度与2016年的情况类似。

今年政府工作报告首次将人民币汇率改革与保持人民币在全球货币系统中的稳定地位联系起来，哈继铭等人认为，这表明2017年人民币走势将更加顺势而为。弱美元继续走强，中国政府或可接受人民币贬值幅度接近其他储备货币。

全国人大于3月5日召开，预计为期十天。国务院总理所作的政府工作报告是大会最重要的一项日程。2017年政府预算也已提交全国人大审议。政府工作报告的总体基调仍突出稳增长、防风险。我们认为，政府希望在今年秋季中共十九大召开前确保经济和市场环境的稳定。我们对工作报告的具体解读如下（更多见图表3）。

2017年GDP增长目标由去年的6.5-7%下调至6.5%左右，并且 “ 在实际工作中争取更好结果 ” 。此种措辞在政府工作报告中首次出现，意味着6.5%是目标底线而非中值。此外，发改委在随后举行的新闻发布会上再次强调到2020年GDP实际规模和城乡居民人均收入比2010年翻一番的目标，该目标隐含的对年均增长率的要求为6.5% 。货币政策保持稳健中性，M2和社会融资总额增长目标由去年的13%下调至12%左右，表明政府致力于防范金融风险、避免信贷迅速扩张。政府设立的通胀目标仍为3%左右。

财政预算方面，政策扩张似乎有所减弱，总体赤字率仍设定为GDP的3%（财政赤字2.38万亿元，相比去年仅增2000亿元）。然而，基于国际公认的统计框架（国际货币基金组织《政府财政统计手册》），我们估算财政赤字占GDP比重将上升0.4个百分点，与2016年的财政扩张幅度接近。

与其他国家相比，中国政府预算较为晦涩难懂。中国财政部给出的财政赤字计算公式为：财政赤字=(全国一般公共预算收入+调入预算稳定调节基金和其他预算资金+动用结转结余资金)—(全国一般公共预算支出+补充预算稳定调节基金+结转下年支出的资金）。据这一公式，政府工作报告中列出的财政赤字没有明显扩张，总赤字占GDP的比重不变，仍为3%（相当于人民币2.38万亿元，较去年仅增2,000亿元）。

但如果使用国际货币基金组织在《政府财政统计手册》中给出的框架2计算，我们估计2017年中国政府财政赤字为人民币3.42万亿元，约占GDP的4.3%，较2016年增加0.4个百分点（图表1）。这种扩张的速度与2016年的情况类似（估算的赤字率为3.9%，较2015年增加0.4个百分点）。

我们的计算方法和官方统计公式相比最为重要的两大差别为；1）如何确认土地出让收入和预算支出（人民币7,900亿元的净赤字主要通过地方政府债券融资）；2）剥离融资项，如上一年的结转结余资金等（估计为人民币800至1,200亿元）。

展望未来，鉴于多个城市收紧楼市政策，我们预计土地出让收入增速将放缓（图表2）。政府已计划削减企业税费，这或将加大公共财政压力。

图表1  中国财政

图表2  土地出让收入与支出 

（资料来源：财政部、CEIC、万得和投资策略组，截至 2017 年 3 月 8 日）

政府工作报告对汇率政策的表述亦有变化。去年报告中的表述为 “ 继续完善人民币汇率市场化形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定 ” 。而今年报告的措辞为 “ 坚持汇率市场化改革方向，保持人民币在全球货币系统中的稳定地位 ” 。我们认为 “ 全球货币体系 ” 指代主要储备货币或SDR（特别提款权）货币。我们认为2017年人民币走势将更为顺势而为，若美元继续走强，人民币将随同其他主要储备货币一同走弱（政府或可接受人民币贬值幅度接近其他储备货币）。

除了强调深入推进供给侧改革，政府工作报告还特别指出对不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融等累积风险要高度警惕。我们认为政府将抑制金融市场的投机性需求，同时，虽然资产质量有所恶化，政府仍将致力于引导市场资金避虚就实，为实体经济提供更多支持。

图表3  政府工作报告要点

（资料来源：新华网、CEIC和投资策略组，截至 2017 年 3 月 8 日）