摘要：金融供给侧结构性改革能从根本上优化我国金融体系的结构，提升我国金融资源的配置效率，在防范化解重大金融风险的基础上推动我国经济高质量发展。优化金融结构就是要克服一个重大问题是杠杆过高，即“债务灰犀牛”。本文通过分析地方融资平台公布资产负债表，并对其经营情况、偿债能力进行评估，通过对比地方融资平台与其他非金融企业包括民企和非城投的国企，深入研究了中国的债务风险和精准去杠杆的政策选项。

中国如何在稳增长、控风险、调结构的诸多政策目标中取得平衡？如何避免去杠杆的政策组合最终事与愿违？未来我国经济如何实现精准去杠杆？绿法联盟研究院整理等相关内容，带您了解“债务灰犀牛”。

一、提升金融资源配置效率 推动我国经济高质量发展

金融供给侧结构性改革是我国金融改革开放迈向全面深入的重大标志，将从根本上优化我国金融体系的结构，提升我国金融资源的配置效率，在防范化解重大金融风险的基础上推动我国经济高质量发展。4月1日，国家金融与发展实验室年会在北京举行。来自国家高端智库和金融机构的专家学者，围绕“深入推进金融供给侧结构性改革”这一主题，从服务实体经济、优化金融体系结构、防风险与补短板、完善金融基础设施、扩大高水平双向开放等五个角度进行探讨和交流。

二、如何深入推进金融供给侧结构性改革是2019年中国经济必须要面对的问题

优化金融结构就是要克服三个扭曲：期限错配、权益错配、服务对象错配；权益错配与当前的债务过高、杠杆过高是相对应的。

金融脱实向虚，本质是“实体经济供需失衡、金融业内部失衡、金融和实体经济循环不畅”，要联系实体经济的问题来讨论金融问题。来自经济稳增长的压力，以及增强金融体系韧性的急迫性都显示出，加快金融加快供给侧结构性改革必须要有真动作。

金融供给侧结构性改革应该从单一的工业化金融转向城市化的新金融体制。传统金融主要为工业化服务，强调低成本-规模效率，进入城镇化高质量发展阶段后，实体经济从工业化要求的规模经济转向了基于城镇化为基础的范围经济，而产业升级的核心也从规模扩张转向创新，金融体系的转型迫在眉睫。

三、金融脆弱的根源：高杠杆

增强金融系统的韧性是货币政策、宏观审慎政策之后的第三条道路，通过提高金融中介的资源配置与风险抵御能力可吸收经济波动。中国提出了金融供给侧结构性改革，强化金融机构的服务特性，增强机构自身能力，使金融系统从规模效率转向配置效率，兼顾了金融体制转型与平稳发展。

高杠杆率是金融脆弱性的根源，因此市场也将高杠杆问题称为“债务灰犀牛”。造成中国债务积累与杠杆率攀升的体制性根源在于国有企业、地方政府与金融体系“三位一体”的错综复杂关系。政府兜底看似是控制住了风险，但其实代价更大，所以要改革。改革方向包括向竞争中性、所有制中性靠拢；规范地方政府行为，约束扩张冲动，重塑央地关系；破除政府兜底、隐性担保，硬化预算约束，强化退出机制，发挥市场的决定性作用；推进金融供给侧改革，优化信贷配置。

2019年开年以来，中国政府调整政策组合，债务（尤其是地方政府）融资增速回升。

截至2018年底，中国宏观杠杆率为243.7%，与美国的水平大体接近。从结构上看，居民杠杆率为53.2%，企业部门杠杆率为153.6%，政府部门杠杆率为37%。杠杆率风险到底在哪里？

中国社科院经济研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张晓晶表示，居民杠杆率的风险是增速过快；2018年国企总负债上升了16%，国企债务占比超过六成，国企杠杆率中又有一半左右是所谓的融资平台债务，民企为主的工业企业总负债仅上了2.9%；政府杠杆率处于较低水平，但这是指显性的政府杠杆率，如果考虑到地方隐性债务，政府部门的债务水平就会很高了。

国家金融与发展实验室的测算数据是，2017年预算外的隐性债务约为45.3万亿元，占当年GDP的55.2%，如果将这部分隐形债务与政府的显性债务加在一起，政府部门杠杆率会超过90%。进一步，把国企与政府杠杆率合计，形成所谓公共部门杠杆率，则这个数字会达到140%，大大超过私人部门杠杆率（即居民部门加上非国有企业部门，合计为103.9%）。

“尽管居民杠杆率风险值得关注，但更大的问题在国企和地方政府。”张晓晶表示，政府兜底看似是稳住了风险，但是代价更大，所以要改革，包括向竞争中性、所有制中性靠拢；规范地方政府行为，约束扩张冲动，重塑央地关系；破除政府兜底、隐性担保，硬化预算约束，强化退出机制，发挥市场的决定性作用；推进金融供给侧改革，优化信贷配置。

四、正确认识“债务灰犀牛”

通过分析地方融资平台公布资产负债表，并对其经营情况、偿债能力进行评估，通过对比地方融资平台与其他非金融企业包括民企和非城投的国企，可以深入理解中国的债务风险和精准去杠杆的政策选项。

（一）地方政府融资平台定义

地方政府融资平台是由地方政府创建、主要为其融资需求服务的企业。

根据国务院2010年6月10日发布的《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，地方政府融资平台是指“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体”。

（二）地方政府融资平台特征

1、融资平台公司是当时地方政府债务最大的举债主体。2013年审计结果显示，截至2013年6月底，地方各级政府负有偿还责任的债务规模为10.9万亿元，政府或有债务7万亿元。其中，以融资平台公司为举债主体的地方政府负有偿还责任的债务4.1万亿元、地方政府或有债务2.9万亿元，合计7万亿元，约占地方政府债务和或有债务总量的39%。

2、地方政府融资平台数目众多，没有统一标准规划属性。2013年审计署审计了7170个融资平台公司，但是没有公布名单。原银监会（现银保监会）每个季度披露地方政府融资平台的名单。最近一期融资平台名单包括11566家企业。财政部2014年地方政府债务清查时对融资平台的认定主要基于审计署口径。

2018年8月，财政部再次清查地方政府债务，采取了更为宽泛的口径，要求清查的融资平台包括但不限于：原银监会认定的融资平台名录；财政部2014年清理甄别存量政府债务时认定的融资平台名录；2016年以来统计地方政府承诺偿还或提供担保的融资平台债务、通过签订合同承担的财政支出事项时，地方自行上报的融资平台名录。

（三）地方政府融资平台债务状况

地方政府融资平台发行的债券一般称作城投债，通过分析Wind数据库收集的城投债发行主体所公布的资产负债表对地方政府融资平台的债务状况、偿债能力等指标进行评估，并且将这些地方政府融资平台企业的资产负债表和其他非金融企业进行对比，结果显示，过去五年（2014-2018年）债务上升最快、投资回报最差、偿债能力最差的部门是地方融资平台： 

1.截至2018年底，地方融资平台的带息负债超过30万亿元人民币，占GDP的比例为34%。企业部门负债扩张最快的是房地产企业和地方政府融资平台。按可比增速计算，2005年以来，地方政府融资平台负债累计增长14倍，远高于其他非金融发债企业的9倍。其他非金融发债企业中，房地产企业负债累计增长44倍，剔除地方政府融资平台和房地产企业后的非金融企业负债只增长了7倍。

2.中国非金融部门债务占GDP的比率从2014年的214%上升至2018年的245%，上升了31个百分点。这个分析显示，2014年以来中国宏观债务率的上升是靠给居民、房地产企业、政府、融资平台加杠杆，而非房地产的实体企业（民企和非城投国企）显著降杠杆来实现的。

3.2017年地方政府融资平台税后的净资产收益率约为2.4%，远低于其他非金融发债企业的6.4%，或其本身的发债成本。 

4.平台公司的偿债保障比率只有0.4倍，即这些企业的经营性现金流无法支付当年到期的债务和利息。偿债保障比率不到1倍意味着融资平台企业经营性现金流无法支付当年到期的债务加利息，如果不能借新还旧，将面临流动性风险。此外，地方政府融资平台利息覆盖率2017年约为2.9倍，也显著低于其他非金融发债企业的4.8倍。

5.平台公司主要承担当地政府的基础设施投资，资金回收期较长，但其融资工具的久期大多少于三年，久期错配严重。很多项目资金成本在6%以上，甚至在8%以上。同时，2017年地方政府融资平台存货约占总资产27%，远高于其他非金融企业的15%。融资平台的存货资产中有不少土地储备——地方政府用土地储备给融资平台注资，获得抵押贷款。房地产价格和地方债务之间的正反馈机制加大了土地财政的系统性风险。

6.8个省份地方显性债务加平台负债超过当地GDP的100%，23个省份加总债务相对于地方财政收入比例超过300%，有10个省份超过500%。综合分析显示，贵州、云南、天津、江苏等省的债务风险较高。

五、精准去杠杆要求解决好融资平台债务的存量和增量

为了更好地应对金融业进一步对外开放的挑战，可能需要通过一定方式对融资平台债务进行再一次置换，让中国的银行体系更好地为实体经济服务。对融资平台债务存量进行置换不但可以降低地方政府的负债成本、延长债务的久期，使之与投资项目的久期更加匹配，同时也可以为商业银行释放资本金，有利于商业银行为包括民营企业在内的其他非金融部门提供更多融资支持。

上世纪80-90年代，广东省凭借沿海优势和临近港澳、东南亚的便利获取大量国际资本。然而，当亚洲金融危机来临后，广东省因为对外经济依赖度高遭受了更为严厉的冲击，面临严重的支付危机。在中央政府支持下，广东省政府对当时中国第二大信托投资公司广东国际信托投资公司进行破产清算，但是对同样陷入危机的粤海集团，在与债权人“共同承担经济损失”的前提下，通过注入优质资产来对其进行全面重组。在广国投破产和粤海重组的同时，广东省政府对上千家中小金融机构全部实施停业整顿，最终退出市场的金融机构约400家，避免危机向更大范围蔓延。

避免融资平台债务再度膨胀仍须在真正意义上推进财税体制改革。一再实施债务置换会加剧道德风险，激励金融机构无视偿债能力而为融资平台提供资金支持的行为，导致风险进一步积聚。

从过去几年经验看，简单实施债务置换并不能约束地方政府融资平台增量债务扩张。地方政府一再通过融资平台举债的根本原因之一是地方财权和事权的不匹配。2018年一般公共预算收入中，地方政府收入占53.4%，地方政府支出占85.2%。地方政府财政收支平衡要靠中央政府转移支付和税收返还实现。

过去几年虽然增加了地方政府专项债券发行规模，仍未满足地方政府基础设施建设的资金需求。限制地方政府违规举债的同时，也要平衡地方政府收支，为地方政府增加新的收入来源，同时让中央政府承担更多社会保障、民生相关事务的支出责任。

来源：中国金融四十人论坛、新浪财经、经济观察网