摘要：今年3月以来，港元对美元持续走弱，港币创35年新低，逼近7.85的“弱方兑换保证”水平，刷新1983年香港引入联系汇率制度以来新高。2017年以来，港元持续走弱的主要原因是什么？目前的情况与1998年、2008又有什么不同？是否已进入危机模式？是否有资金大量流出香港？稳定联系汇率可能对香港楼市带来哪些影响？对股市带来哪些影响？香港金管局是否应转向盯住一篮子货币？中银国际研究公司董事长、中国经济50人论坛专家成员曹远征先生对此进行了独家解读，绿法（国际）联盟秘书处对其发言进行整理，共同聚焦港币金融市场发展现状。

一、港币是银行券，充当一般等价物，从某种意义上是一种物资购买凭证，并因此可参与金融交易

1. 在讨论港币保卫战之前，先了解一下什么是港币？港币有什么特点？运行机制如何？ 

曹远征：如果讨论港币保卫战，核心一点是理解香港特有的货币制度。香港的货币制度是货币局制度，这是全球很罕见的货币制度。它有以下几个特点：

第一，港币不是法定货币。香港没有中央银行，因此也没有以政府信用担保的法定唯一货币发行。我们看到的港币是由三家银行，即中国银行（香港）、汇丰和渣打发行的银行券。它是由这三家银行的信用担保。港币的发行机制是三家银行将美元存入香港监管局，相应发行银行券。由此，港币的发行基础是美元。类似银行券中的含金量，港币的定值是含美元量。

第二，长期以来，香港是自由贸易港，以转口贸易见长。在贸易中，固定汇率是最理想的安排，它使贸易商可以不考虑汇率风险，从而方便贸易。而由于在香港的转口贸易中的主要计价和结算是美元，因此港币与美元的固定汇率就十分重要。为此，香港金管局于1983年建立了联系汇率制，强制规定1美元等于7.8元港币。这一联系汇率制体现在两个方面。一方面，三家银行如若发行银行券，必须按1：7.8的比例将等值美元存入香港金管局；另一方面，如若港币与美元的汇率发生波动，香港金管局有义务通过买入或卖出美元来稳定联系汇率。目前，人们所说的港币保卫战是指港币与美元的汇率触及港币弱方底线，即1美元等于7.85港币。香港金管局有责任卖出美元，以稳定汇率。

与此同时，需要说明的是，香港是自由贸易港，不仅货物和服务贸易可自由进入，各种金融活动也可以自由进出入。换言之，国际收支经常项和资本项目都是开放的，即在香港以各种货币标价的经济金融活动，只要合规，就不受限制，香港金融市场因此也是多币种活动的自由市场。由于多币种的每一种货币都受制于其发行国的货币供应量，即受制于其货币政策，从而利率是不一致，并反映到与美元利差上，引起套利活动，相应会影响港币与美元的汇率。

另一方面，港币虽然是银行券，但因其有信用也充当香港当地一般等价物，是一种物质购买凭证，并由此衍生也可参与金融市场交易。从另一个角度观测，如果香港因某种原因物价变动，也意味着港币购买力的变动。如果物价下跌，则意味港币购买力变强，港币相对升值，并影响联系汇率，反之亦然。目前，香港以房价为代表的物价走高，意味着港币购买力变弱，相应地意味港币相对贬值。

由上，在没有中央银行货币政策的情况下，香港上述实体和金融市场的各种变化都无法主动应对，只能被动防守。换言之，由于不能通过调节货币供应量来影响利率，进而汇率，香港实体和金融市场的各种变化都是冲击到联系汇率，在这个变化中间，香港监管当局只有一个手段，就是通过增加或减少香港的外汇储备，主要是美元储备来捍卫联系汇率，也就是说当联系汇率走强的时候，特区的金管局是买入美元，卖出港币。相反作为弱方就是卖出美元，买入港币如前所述。联系汇率的基准是7.8，弱方是7.85。现在是触碰弱方的界限，那么香港金管局就开始抛出美元，买入港币，也就是人们现在看到的状况。

二、在货币局制度下，香港金融市场所有的问题都会累积到联系汇率上。从这个意义上，目前香港金管局稳定联系汇率的做法似乎跟1998年类似，但不至于发生危机

2. 今年3月以来，港元对美元持续走弱，港币创35年新低，逼近7.85的“弱方兑换保证”水平，刷新1983年香港引入联系汇率制度以来新高。2017年以来，港元持续走弱的主要原因是什么？与美国税改、中美贸易摩擦有关吗？

曹远征：不能说跟它没有关系，因为美国的经济形势以及由此决定的经济政策，尤其是货币政策会影响美元指数的变化，都会影响到联系汇率。但似乎也不是一个很直接的关系。因为与美元的联系汇率还会受制于港币内在的购买力的影响，还受其他货币的利率的影响，这些都会影响到港币兑美元的联系汇率。因此，目前的联系汇率波动既有内在因素，但也有其他因素，需要综合考量。

港元持续下行，市场担忧类似1998年的“危机再现”，目前的情况与1998年有何区别？与2008-2009年金融危机爆发期间又有什么不同？是否已进入危机模式？

曹远征：刚刚谈到，在货币局制度下，因没有中央银行货币政策的主动调节，实体和金融市场上的，所有的问题都会累积到联系汇率上。从这个角度来讲似乎是跟1998年跟2008年都有点相像，但诱因又不完全一样。

1998年的时候是“三高一低”，香港是高房价、高均价、高工资，以及低利率。也就是说香港通货膨胀率这么高，港币的购买力是在下降之中，那么还能不能与美元形成一个固定的联系汇率，这是当时国际市场中所关注的问题。很多人认为不能维持。

与此同时，香港金融市场是一个开放的自由市场，金融炒家发现可以用多种金融工具对冲的办法来套利。用他们的话来讲是让香港联系汇率“真实化”，即打断港币与美元固定的联系汇率。其典型操作是在资本市场，主要是股市与汇市进行对冲操作，基本原理是，当借入港币买入股票，在股价升高的同时，港币利率也会升高，而利率和汇率是平价关系。港币利率升高意味着港币变贵，联系汇率向“强方兑换保证”倾斜。相反，当抛出股票归还银行港币贷款时，股价下跌的同时利率下跌，联系汇率就会向“弱方兑换保证”倾斜。由此形成以港币利率，尤其隔夜利率为支点，以股市和汇市两端晃动的“跷跷板”效应。来回晃动“跷跷板”，或使股市大幅震荡，或使联系汇率不能维持。炒家如果将资金做一个对冲配置，在这一晃动中，或在股市赢利，或在汇市赢利，这也是人们常说的杠杆效应。1997年亚洲金融危机爆发后，国际炒家是以这种方式晃动联系汇率达一年之久。只是到1998年8月28日，以香港政府直接介入股市，不停歇地买入抛盘，成功地将恒生指数拉高，从而顶住“跷跷板”一端，使其不再晃动，国际炒家对冲配置的改革效应因此失灵，铩羽而归，从而成功地捍卫了联系汇率。

2008年的情况大致与1998年相似。但是，一方面，由于金融危机，国际炒家资金筹措来源减少，另一方面，也是忌惮于香港对付国际炒家的经验。使香港的联系汇率并未收到太大的冲击。就现在的情况，现在的香港已不是1998年的香港，不仅香港积累了对付国际炒家的经验，而且更重要的是，香港回归祖国二十年来，与大陆包括经济在内的各方面联系日益紧密，有信心也有能力应对挑战，对此不必有过多的担心。

3. 您认为目前这种情况已经到哪一种程度？会不会已经进入了这种危机模式？

曹远征：如果硬要说目前的状态是一种危机模式的话，倒不如说它是一种常态。刚才提到，在货币局制度下，没有中央银行货币政策的预先调节，意味着实体和金融市场上所有的变化都会累计到联系汇率上。换言之，由于是自由港，也由此没有预先的任何政策屏障，市场上所有的问题一冲就冲到联系汇率上了，而利率和汇率是平价关系，从这个意义上，观察效果的情况利率比汇率更重要。

4. 如何看香港利率正常化的过程？

曹远征：香港是自由港，资金自由进出入。从这个意义上讲，香港货币供应的多寡从而利率是受制于资金流出入的。当资金流出，利率就上升，反之，就会下降。这也是货币局制度的一个特点，与特区政府没有关系。我们注意到，自2008年金融危机后，各国都采取了量化宽松的货币政策，大量资金涌入香港，使香港的利率水平一直处于低位。2017年后，随着世界经济，尤其美国经济的复苏，货币政策正常化进程开启，美元开始加息，相形之下，香港市场利率水平并未同步大幅上升。换言之，香港市场资金面仍较宽松。由于利率和汇率是平价关系，这会使联系汇率弱方倾斜。但是也应看到，这仅仅是一个滞后，一方面，随着香港与美元息口变窄，资金会外流，另一方面，因为美元加息后，香港的拆入资金都会变贵，于是香港商业银行自然也会适应美元加息而加息。在这一自然过程中，如果没有重大意外，例如国际炒家恶意炒作，联系汇率会在利率的作用下向强方倾斜。对此，市场还是有信心的。

三、 香港稳定联系汇率，虽会影响房价、股市，但也不会出现重大问题

5. 08危机后，世界主要央行推行量化宽松政策，全球热钱泛滥，部分资金流入香港。香港官方数据显示，截至2018年1月底，香港房价已连升22个月，再创新高。在您看来，港币贬值是否与房价过高、资金流出有关？是否有资金大量流出香港？未来香港加息可能对香港楼市带来哪些影响？

曹远征：还是同样的问题，全球资金宽松很多资金流入香港，香港的整个利率水平处于在较低的位置上，于是像按揭贷款等等就比较容易，从而香港的楼市就会上涨。如果美联储加息，香港市场反应跟不上美联储加息的过程，就出现香港的利率低于全球的利率，会使香港联系汇率向弱方倾斜。如果香港市场反应的利率能赶得上美国的利率的变化，就意味着在利率上涨之中，在稳定联系汇率的同时，也会影响房价。

6. 数据显示，截止4月18日，近一月南下资金净流出86.63亿元，结束此前资金月均3000亿元的大举南下态势，南下投资者开始趋谨慎。在港币贬值的背景下，是否还能继续持有港股类基金，例如沪港深基金和QDII基金等？

曹远征：由于香港是个自由的市场，当资金撤出以后香港的利率会变贵，联系汇率会想强方倾斜。如果资金涌入，港币的利率会走低，那么联系汇率就会向弱方倾斜，当然资金进去会推动股市的上涨，资金撤出以后推动股市的下跌，也会对联系汇率，强弱变化产生影响，这就是我们之前说的翘翘板的杠杆作用，因为是资本市场跟汇率市场的正好是两个对冲的。

7. 香港金管局出手干预，对港股会带来哪些影响？如何看港股走势？

曹远征：因为股市跟汇市具有对冲性，而货币局的制度安排，使香港特区政府必须捍卫联系汇率。如果不是恶意炒作，货币局这样的制度安排就决定了不会出现股灾，也就是股市的突然崩盘。

四、港币只能同一种货币挂钩 不会跟一篮子货币挂钩

8. 4月11日，证监会宣布沪深港通额度扩大四倍，在香港与内地经济相关性不断增强的背景下，近一年港元持续贬值开始暴露联系汇率制度的缺陷。有观点认为，香港金管局应转向盯住一篮子货币，对此您怎么看？为什么？

曹远征：为什么港币的是跟美元联系的，而不是跟其他货币联系的？很简单，香港是个自由贸易港、转口贸易很大，香港的转口贸易计价70%以上是美元计价的，因此港币需要跟美元挂钩。这个挂钩用联系汇率的方式固定汇率会减少贸易中间的汇兑损失，所以能促进贸易，这是1983年建联系汇率的初衷。以这个初衷来推导，如果港币要改变为与其他货币相挂钩的话，一定说是你这种货币在香港的国际贸易结算中间占了大头的货币挂钩。

9. 金融界：除非就是有另外一种货币的结算交易额像美元这么大？

曹远征：对，那么它就会跟那个货币挂钩，而且只会跟一种货币挂钩，不会跟一篮子挂钩。

为什么？

曹远征：跟一篮子货币挂钩。本质上就要求该货币是有货币政策的。香港是货币局制度，没有中央银行，也没有货币政策，只能盯住一个货币。与此同时，港币是银行券，本是难以作为转口贸易的几家和结算使用，也决定了它只能和国际贸易计价和结算的主要货币挂钩。强调一下，香港没有中央银行，香港不操纵货币政策。香港的金融市场在某种意义上就是跟随美国的货币政策。