2008年爆发的国际金融危机，影响极其深远和复杂。2020年新冠疫情在全球蔓延，又给世界经济带来新的复杂影响。为应对危机冲击，全球实施了力度空前的货币刺激措施，货币、经济增长与通货膨胀的组合出现了新的变化，高债务现象成为宏观经济研究领域不可忽视的问题。货币、经济增长、通货膨胀和债务一直是宏观经济最引人关注的变量。

推荐语

从需求侧管理到供给侧改革，从逆周期调控到跨周期调节，近年来我国经济在转型调整中经历了诸多政策实践。李斌博士和伍戈博士运用供求交互和跨期均衡的思路，对此进行了有深度、有创见的理论分析与实证检验，不同领域的读者都将从中受益。
——刘世锦  国务院发展研究中心原副主任

本书是李斌博士和伍戈博士合作出版的第四本著作。长期以来，两位作者一直对宏观和货币问题保持着超高的研究热情。本书在前期研究的基础上将视野转向了货币和经济增长的关系以及货币非中性等更具一般意义的问题，试图在系统思维的框架下对货币政策定位于需求管理的传统理念有所突破，以便可以更完整地阐释货币政策的总量和结构效应。在当前的经济环境下，两位作者的研究成果具有独到的启示意义。
——张晓慧  清华大学五道口金融学院院长 

两位作者将宏观经济理论与中国政策实践相结合，诠释了需求牵引供给、供给创造需求的交互反馈效应，并在此视角下研究货币在经济增长中的作用。本书对于理解新发展格局及与之相适配的货币和金融政策提供了有价值的参考。
——李波  国际货币基金组织副总裁 

当前我国正以高质量发展为目标导向不断深化供给侧结构性改革、加大需求侧管理和注重需求侧改革并扩大制度型开放，这对宏观经济理论和政策研究提出了新的要求。传统宏观经济理论往往将需求和供给分割开来，短期看需求，中长期看供给，对需求和供给之间的相互联系和交互影响有所忽视，不利于我们正确理解真实世界里的宏观经济问题和货币政策等宏观调控工具。如何从一般均衡和系统思维角度出发建构中国特色宏观经济综合治理框架，统筹解决短期需求侧周期性、外部性问题与中长期供给侧结构性、体制性问题，是一个重要课题。本书尝试通过寻找供求交互的理论源头并据此展开分析，为理解债务、经济增长和货币之间的关系，以及畅通经济金融循环等提供了新的视角和框架。
——田国强  上海财经大学高等研究院院长

作者简介

李斌，经济学博士，研究员。现供职于中国人民银行。其主要研究方向为宏观经济、货币问题与宏观审慎政策等。曾在《经济研究》《经济学(季刊)》《金融研究》《世界经济》《管理世界》等学术期刊上发表论文数十篇，出版著作多部。曾获孙冶方经济科学奖等多项学术奖项。 

伍戈，经济学博士，研究员。中国金融四十人论坛成员，曾供职于中国人民银行，并在国际货币基金组织担任经济学家。其主要研究方向为宏观经济、货币政策与国际金融等。曾获孙冶方经济科学奖、浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖等学术奖项，并获“远见杯”中国经济预测冠军。

内容简介

货币是中性还是非中性，也许是货币经济学的终极课题。本书遵循古典经济理论的传统，借助供求交互影响和动态变化这一视角，去理解经济增长的一般机制，并将货币引入该机制中，观察货币与经济增长之间的交互关系，进而运用这一框架去思考和分析现实经济中的一些现象和问题。如果说宏观经济学的新范式是要“把金融找回来”，那么这本书所要做的工作就是要“把经济分析的本源找回来”，把供求交互循环这一基本的经济分析方法找回来。

本书为CF40青年论坛课题《经济增长、债务通缩与货币的作用》的研究成果。

目录

第一部分 引言：供求分割下的宏观经济学困境

第一章 研究的现实背景与目的

第二章 研究的基本思路和框架

附：全书的研究路线图 

第二部分 债务杠杆：推动还是拖累经济？

第三章 债务与经济增长Ⅰ：常态下

一、政府债务与经济增长：文献回顾
二、政府债务与经济增长：影响机理
三、政府债务与经济增长之间的“倒Ｕ形”关系：实证考察
四、小结

第四章 债务与经济增长Ⅱ：非常态下

一、债务与经济危机：文献回顾
二、债务与经济危机：典型事实与基本假说
三、债务对经济危机的影响：债务增速，还是绝对水平？
四、小结

第五章 债务与物价稳定：债务—通胀，还是债务—通缩？

一、“债务—通缩”理论：文献回顾
二、债务与物价稳定：长期与短期视角之分别
三、展望未来：债务—通缩，还是债务—通胀？
四、小结 

第三部分 经济增长：供给、需求还是供求循环？

第六章 理解经济增长Ⅰ：供求交互循环的良性机制

一、增长理论中的供给和需求：相互分割，还是彼此交互？
二、供求交互循环视角下的经济增长：基本框架
三、小结

第七章 理解经济增长Ⅱ：交易费用对供求循环的影响

一、交易费用的引入：从“鲁宾逊世界”到科斯定理
二、经济增长、交易费用与经济均衡
三、小结

第八章 供求循环视角下的中国经济增长：一个实证考察

一、供给与需求：静态考察
二、供求交互循环：动态演进
三、小结 

第四部分 货币的作用Ⅰ：短期增长还是跨期均衡？

第九章 供求循环中的货币：交易媒介、购买力创造与货币非中性

一、货币与经济增长：传统理念
二、货币与经济增长：新的视角
三、货币扩张的动态效应与跨期均衡：逻辑与DSGE模拟
四、小结

第十章 进一步理解货币与经济：储蓄、投资与货币的关系

一、实际和名义变量：储蓄和存款的关系
二、储蓄和投资：传统框架的解释
三、储蓄与投资：引入货币后的新观察
四、小结

第十一章 货币与经济的循环与互动：一个实证考察

一、近年来宏观经济的新变化：供求交互的视角
二、经济金融循环：不同阶段的动态变化
三、供求约束下的货币政策传导与信用扩张
四、小结 

第五部分 货币的作用Ⅱ：总量约束还是结构效应？

第十二章 货币政策的总量边界：警惕零（低）利率陷阱

一、利率与经济增长之间存在多重均衡
二、零（低）利率陷阱：形成机理
三、零（低）利率陷阱：实证检验
四、小结

第十三章 货币政策的结构效应：以定向降准为例

一、定向降准的结构效应：文献回顾
二、定向降准的结构效应：理论模型
三、定向降准的结构效应：数值模拟
四、小结

第十四章 从货币政策到宏观审慎政策：“双支柱”调控框架的内在逻辑

一、货币稳定与金融稳定：回归“双目标”组合
二、“双目标”组合与“双支柱”调控框架
三、“双支柱”调控框架：探索和实践
四、小结 

第六部分 基本结论和政策建议

导读

2008年国际金融危机爆发以来，全球经济进入长期和深度调整期，无论是在经济运行还是宏观政策层面，都出现了一系列新情况和新变化。一方面，全球经济持续低增长，同时债务攀升至空前的高水平；另一方面，主要发达经济体实施超宽松货币政策，零利率、量化宽松（QE）等非常规货币政策出现常态化的趋势，甚至出现前所未有的负利率环境。大家非常关注低利率、零利率、负利率及ＱＥ延续过长时间可能出现的负面后果。这些前所未有的变局给既有的宏观经济理论提出了不小的挑战，需要我们从问题导向出发，给出能够更好理解宏观经济和货币政策的分析框架。

直面上述有关经济增长、货币与债务等重要时代课题，李斌博士和伍戈博士的新著《债务杠杆、供求循环与货币的作用》延续了他们近年来对货币、经济增长以及通胀问题的探索和思考，并在此基础上增加了债务变量，从而提出了研究这一问题的新视角和新框架，也给出了带有创新性的答案。通读全书，我感觉这是一本非常值得大家关注和探讨的学术专著。

一、关于债务及其边界问题 

债务高企是当前全球范围内的突出现象和重大课题，对债务水平是否过高、能否持续等问题各方争议很大。多数人认为高债务难以持续，潜藏巨大的风险，但也有不少人认为不必过高估计债务风险，比如现代货币理论（MMT）就认为只要没有通货膨胀，大可以通过货币化的方式拓展财政支出的空间；又比如有关“内债不是债”的观点也还有不小的市场。可是，尽管债务问题已成为无法回避的宏观经济现象，但是主流理论框架却从未将其置于考虑之中。 

本书作者从“债务”这一热点问题的研究入手，试着将债务作为新增变量引入宏观经济的研究中。他们从债务与经济增长、债务与经济危机、债务与物价稳定三个角度，对债务与经济之间的关系进行了多维研究。他们的研究发现，政府债务与经济增长之间存在比较明显的“倒Ｕ形”关系，超过一个阈值后，债务上升就会抑制经济增长；债务的大起大落，会明显加大发生经济危机的概率；债务与物价之间也有比较明显的关联，债务扩张短期容易推动通胀，但中长期看过度的债务扩张则会反向内生出通货紧缩的压力，从而导致高债务与通货紧缩压力并存。

因此，两位作者认为，主要经济理论未将债务纳入分析框架或者将债务认定为“中性”是过于简单了，债务对经济的影响实际上是深远和复杂的，而且债务扩张是有边界的。即使低利率甚或零利率可以为债务接续提供更大的空间，也不能过度依赖债务来推动增长，因为过高的债务水平会增大经济体的脆弱性，并抑制长期经济增长的动力。即便出于弥补有效需求不足等原因，债务水平可能存在内生的上升趋势，我们也要把握好稳增长和防风险的平衡，让债务水平尽量上升得慢一些，从而使经济长期增长的潜能尽可能释放出来。应当说，作者从多个维度对债务与经济关系的研究，为我们理解债务问题和把握政策取向提供了有价值的参考。

二、关于供给、需求及其交互影响的方法论问题 

供给、需求及其均衡，是现代经济学最为基础和重要的概念。在两位作者看来，主流宏观经济学一个重要但与现实经济运行不符的做法，就是把需求和供给分别作为短期和长期问题进行“分割”，比如凯恩斯理论就把供给作为长期变量放在一边，而把注意力集中于需求，导致对财政政策和货币政策作用的主流认识集中在其对总需求的作用上；主流经济增长模型则把需求放在一边，假定供给能够自动创造需求，只关注影响供给端的变量变化。两位作者认为，上述“两分法”很容易导致理论研究尤其是思维上的分割，从而在一定程度上阻碍我们认识真实世界，特别是引入货币和债务后的真实世界。 

为此，作者试着从古典经济理论出发，沿用跨期和供求交互影响的视角与方法，构建了一个在供求交互循环中理解报酬递增和经济增长的框架，并将货币引入其中，观察货币与经济增长之间的关系。作者提出，供求交互循环是经济学分析的本源，是理解国民经济循环的重要视角。从供求交互循环的视角看，货币对经济的影响是非中性的，既可能影响需求，也可能影响供给，并可能产生结构化的效应。借助这一理论框架和分析方法，他们对供求交互视角下的中国经济增长进行了实证分析，并对货币与经济之间的循环与互动进行了实证考察，提出推动供求交互形成良性循环，是实现中国经济可持续发展的关键一环。 

国际金融危机以来，全球对宏观经济理论的反思，主要集中在夯实宏观经济学的微观基础以及“把金融找回来”、把金融因素纳入宏观分析框架等方面，本书的作者则认为供求分割才是导致宏观经济学困境的重要原因，主张要回归供求交互循环这一经济理论分析的本源，借以分析货币、债务与经济增长之间的关系，阐释货币和经济领域的重要问题。可以看出，供求交互的视角已成为全书的方法论主线，两位作者试图籍此在基础理论反思和重构方面作出探索和努力。应该说，供给和需求交互影响是动态和复杂的，要构建标准化、形式化的理论框架难度很大，但作者表现出的理论勇气值得肯定。 

三、关于货币政策及其与经济增长、通胀等的关系问题 

近些年来，主要发达经济体利率下行速度明显快于其潜在增速的下行速度，意味着央行试图使用过度宽松的货币政策来刺激经济增长。持续的超宽松货币条件，会通过增加僵尸企业等方式降低经济效率，同时积累债务膨胀和通货紧缩压力，诱发低利率、低增长、低通胀、高债务的组合，并形成相互之间的自我强化，由此进入“陷阱”状态而难以退出。近期，伴随着一些经济体物价指数上升和资产价格屡创新高，人们更加关注未来的通胀走势，关注非常态货币政策的走向及其影响。李斌和伍戈在书中的研究也涉及了这些重要话题。

作者认为，过度使用货币政策，会进入所谓“低利率陷阱”，从而形成相互牵制的低水平均衡状态，而要摆脱这种状态并不容易。因为利率水平与经济增速之间可以存在多重均衡，即同样的经济增长水平可以对应不同的实际利率水平。在不同的均衡状态中，利率、经济增长、通胀、债务会呈现出不同的组合，并存在不同的动态效率，由此也对应着不同的货币政策传导机制和传导效率。应当说，这一研究为理解国际金融危机以来主要发达经济体宏观经济的表现提供了新的视角，也预示着发达经济体要走出这一“陷阱”状态可能并不那么容易。 

基于此，作者建议在运用货币政策工具时要保持审慎和稳健，避免进入“低利率陷阱”；要保持战略定力、坚持底线思维，为货币政策在未来较长时间里应对内外部各类经济波动预留充足空间，维护好长期发展战略机遇期。 

值得注意的是，作者将上述研究置于“货币政策的总量边界”的标题下，实际上是想强调作为总量调节工具的货币政策亦有其边界。这呼应了书中有关债务边界的论述，也构成了作者对宏观政策运用的看法：必须把握好适宜的力度，切不可过度，否则可能对经济运行产生长期和复杂的影响。此外，作者还以定向降准为例分析了货币政策的结构效应问题。作者认为，结构性政策的效果取决于一些重要的参数，而这些参数并不一定是完全可控的，因此结构性货币政策的确可以发挥积极作用，但主要还是边际的和辅助性的，货币政策作为总量调节工具的基本属性不会改变。 

总体来看，作者从多个角度对当下有关货币政策的重大课题进行了深入研究，虽然有些分析可能有其他角度，比如说低通胀也可能与CPI较少覆盖投资品和资产价格的度量方式有关，但作者在本书中所做的分析自成一体，仍有其重要的启示意义。作为近年来颇有建树的青年学者，李斌和伍戈笔耕不辍，持续合作，先后出版了《成本冲击、通胀容忍度与宏观政策》、《信用创造、货币供求与经济结构》和《货币数量、利率调控与政策转型》等多部著作，涉及通胀、货币以及利率等诸多重要问题，也因此曾获孙冶方经济科学奖。本书是李斌和伍戈合作出版的第四部著作，延续了他们围绕宏观经济和货币问题所做的持续思考、研究和探索，这种持之以恒的精神难能可贵，是非常值得鼓励和肯定的。

周小川
中国金融学会会长
中国人民银行原行长
2021年12月 

来源 | 中国金融四十人论坛