许多金融风险带有“灰犀牛”的特征。为了尽可能减少金融危机对经济和金融体系的冲击，监管层需要建立金融危机的预警和监测系统，充分理解金融风险的传染机制，并准备好应对危机事件的预案。

《金融危机的预警、传染和政策干预》从这三个方面出发，对金融危机进行了深入研究。首先，它构建了一组以宏观指标为基础的金融危机预警模型，开发了用于监测金融市场系统性压力的“中国金融压力指数”（中国CISS）。其次，它根据我国的银行资产负债表数据构建了定量的沙盘推演模型模拟银行间市场的风险传染路径，并根据沙盘推演的结果总结了我国金融风险传染的特点。同时，本书还用两种创新方法来识别我国的系统性重要性金融机构。最后，它根据国际上五次重大金融危机的经验教训和定量模型的沙盘推演结果，就如何应对系统性金融风险提出了若干政策建议。

大咖推荐

有效防范和处置金融危机要求监管者有充分的预判能力、实践经验和处置艺术。但是金融风险的发生和传染往往具有突发性和高度的非线性，预判难度很大。马骏博士及其团队在与国外主要央行持续合作的基础上，构建了以中国数据为基础的危机传染模型，可以为监管部门进行危机演化的沙盘推演提供有益的借鉴。望此方法和工具能引起监管部门的重视并在实操中完善、应用。

——吴晓灵  中国人民银行前副行长

2008年国际金融危机后全球债务持续增加，世界面临“灰犀牛”风险。如何预判和应对未来的金融危机是各国面临的巨大挑战。清华大学国家金融研究院马骏博士牵头的课题组建立了系统性金融风险分析的框架，开发了可模拟危机传染的模型，为研究金融危机的演化和防范机制提供了很有价值的参考。

——朱民 清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织前副总裁

中国的宏观经济政策时常需要在经济增长和金融风险之间作出微妙的平衡。对中国潜在的系统性金融风险的讨论很多，但有理论基础和数据分析支撑的、系统性的政策研究却不多见。本书系统地研究了金融危机的决定因素、金融风险传染机制和危机应对措施，构建了对监管机构和资本市场均具实用价值的危机预警模型、压力指数和传染模型。更重要的是，马骏博士在金融市场和政策机构都有丰富的经验，本书的研究是建立在作者和团队对中国的经济体制与金融市场的深刻理解之上的。本书值得政策监管部门和金融专业人士认真研读。

——何东 国际货币基金组织货币与资本市场部副主任

中国经济的持续发展必须有强大的、开放的金融系统支持，但对系统性金融风险的担忧拖累了金融市场开放的脚步。防范和化解金融风险是金融开放过程中的关键。本书作者深入讨论了这一重要的议题，提供了监测金融和模拟风险传染的实用工具，也分析了在现有的框架下实施危机干预政策的利弊。关心中国金融的人士会从本书得到很多重要的启发。

——张春 上海高级金融学院执行院长、金融学教授

马骏博士的研究以前瞻性、国际性与量化性见长，启发读者把问题想得更深更广。马博士团队的这本关于金融危机的著作的推出非常及时。经济下行期间企业与地方政府的基本面容易产生问题，许多国家还会出台刺激政策，但如果刺激过度，又可能在中长期导致杠杆率上升过快过多，从而进一步恶化金融风险。中国缺乏在一个相对开放的金融环境中应对金融危机的经验，这方面的系统探索、建模评估与量化刻画尤其重要。这本著作很好地结合了理论与实证研究、国际经验和中国实践，对金融危机的传染机制进行了系统的研究，对理解这一重要问题作出了十分有意义的贡献。如果监管部门在此基础上，能进一步把影子银行、非上市银行的信息结合进来，就可以对金融风险把握得更全面与及时。

——魏尚进 亚洲开发银行前首席经济学家、哥伦比亚大学金融与经济学教授

作者简介

马骏，中国金融四十人论坛成员，现任清华大学国家金融研究院研究员和中国人民银行货币政策委员会委员。此前二十多年间，曾任中国国务院发展研究中心研究人员、国际货币基金组织经济学家、世界银行高级经济学家、德意志银行大中华区首席经济学家和中国人民银行研究局首席经济学家。马骏在宏观经济、货币政策、人民币国际化、资本市场、绿色金融、环境经济等领域发表过数百篇文章，撰写和主编了十多本著作，曾获中国软科学奖和孙冶方金融创新奖等荣誉。

何晓贝，清华大学国家金融研究院金融与发展研究中心宏观金融组负责人。德国法兰克福大学经济学博士，香港科技大学经济学硕士和同济大学工学学士。曾任中国金融四十人论坛研究人员，中国人民银行金融研究所访问学者。研究领域为宏观经济、货币政策和金融稳定，研究成果发表在《经济研究》等国内和国际学术期刊，参与过多本著作的写作。

唐晋荣，现任中山证券研究所宏观经济组主管，兼任清华大学金融与发展研究中心特邀研究员、中国首席经济学家论坛研究院高级研究员、腾讯金融科技智库专家。武汉大学经济学博士，华中科技大学工学学士和武汉大学经济学学士（双学位），深交所博士后，是深圳市高层次专业人才（后备级）。在《中国工业经济》、《国际金融研究》、《金融监管研究》、《中国金融》、《清华金融评论》、《证券市场导报》等发表学术论文十余篇。

目录

第一篇　国内外文献综述

第一章　国内外文献综述

一、金融危机预警指标与金融压力监测指数

二、金融危机的传染机制

三、对金融危机的政策干预

四、本书的贡献

第二篇　金融危机的预警模型与监测指标

第二章　以宏观变量为基础的危机预警模型

一、研究背景

二、文献综述

三、模型和实证结果

四、结论与政策含义

第三章　基于高频数据的中国金融压力指数——中国CISS

一、引言和文献综述

二、模型设定

三、CISS及系统性压力事件识别

四、小结和下一步工作

第三篇　金融危机的传染机制研究

第四章　各国风险传染模型研究的最新进展

一、英国压力测试模型:从RAMSI到FLAME

二、加拿大央行银行部门宏观压力测试模型——MFRAF以及近期进展

三、韩国央行风险评估模型——SAMP

四、IMF模型

五、结论与评价

第五章　金融危机传染的理论模型

一、引言

二、模型设定

三、挤兑模型数值模拟

四、资产抛售模型数值模拟

五、结论与政策意义

第六章　对金融风险传染机制的定量研究——基于上市银行数据的模拟

一、引言和文献综述

二、银行数据的统计性描述

三、资本充足率约束下的资产抛售

四、流动性危机下的资产抛售模拟

五、结论和政策含义

附件一　资本充足率约束下各轮资产抛售结果

附件二　宏观冲击对银行不良贷款率的影响

第七章　用网络分析法研究机构间金融冲击传递

一、引言

二、研究设计

三、全样本金融冲击传递结构及其稳健性检验

四、金融冲击动态传递结构及其影响因素

五、结论与政策涵义

第八章　对金融机构系统性重要性的测度

一、相关研究

二、系统风险贡献衡量

三、实证测算

四、结果分析

五、结论与建议

第四篇　金融危机的政策干预

第九章　危机干预的国内外典型案例

一、20世纪90年代日本资产泡沫危机

二、1998年亚洲金融危机的演变与政府干预过程分析

三、2008年美国次贷危机的演变与政府干预过程分析

四、2009—2012年欧债危机的传染与政府干预过程分析

五、2015年中国股灾的演变与政府干预过程分析

六、五次危机爆发传染的共性分析及政策干预的经验教训

第十章　如何准备好应对金融危机的预案

一、中国系统性风险的来源及传染机制的五个特点

二、对我国系统性风险处置和干预的思考

参考文献

精彩书摘

“灰犀牛”正在逼近

党的十九大明确提出将防范系统性金融风险作为三大攻坚战的首要任务。作为防范风险的一项重要举措，我国在最新一轮机构改革中建立了国务院金融稳定与发展委员会以加强金融监管协调。我国决策层对防范和化解系统性金融风险的高度重视是有充分理由的：

第一，宏观杠杆率高企。从1997年到2016年，我国宏观杠杆率大幅上升：M2与GDP的比例在这20年内从113%上升到208%，2016年的水平在G20国家中排名第二。根据国际清算银行(BIS)的数据，我国的非金融部门债务占GDP比例也快速攀升，2017年底已达208.7%，在G20国家中排名第一，远高于全球平均157.3%的水平。2017年下半年以来，政府和监管部门采取了一系列去杠杆、稳杠杆的政策，宏观杠杆率在2018年趋于稳定，但在2019年第一季度又重新上扬。

第二，地方政府有大量的隐性负债。根据调研、估算，我国地方政府的隐性负债可能高达显性负债的1.7—5倍。按1.7倍计算，地方政府的显性和隐性负债总和可能已经在45万亿元以上，即占我国2017年GDP的55%以上。而且，根据目前的规划，我国4500个国家级和省级开发区未来的基础设施融资量可能高达50万亿元，而且这些融资需求多数将通过负债才能满足。

第三，房地产泡沫严重。我国2017年约9.5万家房地产开发企业的平均资产负债率高达69.5%。按可比口径计算，过去15年内我国城镇房地产价格涨幅年均高于CPI约10个百分点。我国城镇房价收入比为美国、日本和欧洲国家的2—3倍。

第四，影子银行大幅膨胀。在正规银行体系无法满足中小企业和民营企业的巨大融资需求且监管缺失的背景下，影子银行迅速发展，2017年末，影子银行提供的融资余额已经达到65.6万亿元①，相当于社会融资规模余额的37.6%。2018年出台的资管新规抑制了影子银行活动的无序扩张，但也遇到了不少阻力。

鉴于上述问题，国内外学者以及国际货币基金组织(IMF)多次对中国的债务问题和金融风险发出警告。IMF在2017年对中国的金融系统稳定性评估(FinancialSystemStabilityAssessment)和2018年的全球金融稳定报告(GlobalFinancialStabilityReport)中都强调了中国的杠杆率高企和影子银行问题是金融系统中的重要风险点。

导致我国金融风险，尤其是杠杆率大幅上升的许多原因是体制性、机制性的，难以在短中期内得到根本解决。比如，地方政府之所以通过各种方式增加隐性负债，与GDP为主的政绩考核机制、大量无财政资源配套的上级任务、开发区规划所要求的巨大融资需求、地方财力与地方支出责任严重不匹配等原因有关。我国的房地产泡沫与土地国有和集体所有制、地方政府严重依赖土地财政、房地产税收体系的缺位和片面发展中小城市战略等问题有关。非平台类的国有企业也面临杠杆率过高的问题，而这些问题与国企难以破产和退出、财务上软预算约束等问题高度相关。这些问题都带有“灰犀牛”的特点，即许多人都知道它们是重大风险来源而且在逐步逼近，但由于从源头上解决这些问题的难度很大，可能需要许多年的深层次的体制机制改革才会见效。对这些问题的解决思路，笔者在书中有所涉及，但不是本课题的重点，部分原因是这些问题远远超出了金融学和金融监管的范畴。

本书希望研究的是，如果上述深层次问题难以在短中期内得到根本解决，“灰犀牛”终于到来，我们是否有办法来尽可能地减少危机对经济和金融体系的冲击。具体而言，我们要研究如下题目：

如何预警危机，以降低损失。这类似于洪水、台风、地震等灾难无法避免，但如果预报得当，让潜在的受害者采取一定的防护措施，就可能大大降低灾难所导致的损失。对于投资者来说，预警可以帮助投资者提前降低对某个市场的风险敞口，以减少一旦发生危机所导致的损失。对于决策者来说，这些预警机制可以判断本国的某个市场出现危机的风险是否在加大，是否应该采取某些宏观审慎措施来防范和降低发生危机的概率，并在发生大的危机之前做好干预的准备。

充分理解金融危机是如何传染的。这个问题有些类似非典(SARS)传染的可怕过程。由于金融体系网络化、市场交易情绪化、产品复杂化和金融体系国际化，近几十年的金融危机的传染过程呈现出高度非线性的特征，即在金融恐慌程度突破某个底线之后，危机传染的速度和范围突然以几何级数飞速增长，使得大部分金融市场的参与者和金融监管部门的决策者没有时间反应，只能眼睁睁地看着金融市场像火山或地震爆发一样地摧毁金融机构，导致金融活动戛然而止，实体经济、就业以及政治和社会稳定受到严重冲击。但是，如果像放电影慢镜头一样反复仔细地回放金融危机的传染过程，研究者可以发现这个传染过程实际上是有规律的，某些变量(事先、事中可控的政策工具)是可以在一定程度上减缓传染所导致的冲击的。我们应该对典型的危机事件(如房地产大跌或地方平台大规模违约、资产被抛售、银行倒闭、抛售加剧、更多银行倒闭)的危机传染路径用模型体系进行仔细的刻画，乃至进行数量的模拟。就像科幻电影一样，让金融稳定的决策者和金融机构的高管能够事先看到危机过程的模拟慢镜头，并提示其导致传染的最关键变量。

在危机过程中政府是否应该干预、何时干预和如何干预。客观地说，大多数国家在发生金融危机之后，政府和监管当局基本上都是手忙脚乱，临时寻找“专家”进行危机诊断，在没有充分时间论证各种政策选项的情况下匆忙决策，许多决策非但没有达到预想的效果，反而加剧了危机。导致这个问题的部分原因在于监管机构和金融机构事先都没有关于金融危机应对的预案。我们在访问许多地方政府官员和金融机构主管的过程中，经常听到的关于金融危机应对问题的一个回答是，“别人可能会出事，但我们不会出事的”“上级政府一定会救的”“国家一定会救的”。

事实上，历史证明，没有任何人能保证本国、本地方、本机构不会出现危机。没有预案的危机处理几乎必然是成本巨大的，因为胡乱出招一般来说只会延误时机，导致危机加剧，也可能导致滥用纳税人资源进行救助，导致未来财政金融成本(如政府债务)大幅上升。因此，非常有必要对在危机中如何决定政府是否应该干预、如何干预进行系统深入的研究，使得在下次危机来临之时，决策者在判断是否应该救助时曾经有过沙盘推演，避免那些简单、低级的错误动作发生。

来源 | 中国金融四十人论坛官网