本书简介

本书集收录了余永定回国后撰写的有关中国宏观经济形势和宏观经济政策的主要文章。主要包括两个方面：一是对中国宏观经济中、短期变化趋势的判断；二是对中国宏观经济的一些争议问题的理论探讨。

作者简介

余永定，牛津大学经济学博士，中国社会科学院学部委员，浦山奖学术委员会主席，中国金融四十人论坛学术顾问。世界经济与政治研究所前所长、中国世界经济学会前会长、中国人民银行货币政策委员会前委员。研究领域为宏观经济、国际金融、世界经济。曾获孙冶方经济科学奖。

目录

代序

第一篇  从治理通胀到克服通缩的转向

1996年中国宏观经济回顾与1997年展望

90年代后半期的“冲销政策”和货币政策的无效性

1998年中国宏观经济政策转向所面临的问题

中国宏观经济管理的新阶段

中国1999-2000年的宏观经济形势与金融改革

亚洲金融危机背景下中国的通缩及国际金融体系改革

90年代中国经济发展与政策演进回顾

2000年中国经济形势回顾与2001年展望

克服通缩主要靠积极的财政政策

第二篇  在物价稳定和经济增长之间寻找平衡

2003年中国宏观经济政策的天平应向防止过热一端倾斜

警惕投资过热造成生产过剩和经济效益下降

如何认识2003年以来的宏观经济形势

分析当前宏观经济形势的一些思路

关于2005年财政政策的几个重要问题

中国金融体系及其所面临的挑战

中国经济的稳定平衡增长呼唤积极财政

中国宏观经济管理：问题与展望

组合拳调理宏观经济

当前股市存在泡沫亟需干预

中国经济的不稳定、不平衡和应对之策

抑制股市泡沫的可行措施

1998年香港政府稳定股市的经验

应综合考虑特别国债对宏观调控的影响

如何理解流动性过剩

宏观调控与价格改革

通胀资产泡沫和中国宏观经济稳定

通货膨胀严重威胁稳定

当前中国宏观经济的十大问题

人民币汇率升值可以作为治理通胀的一种选择

反通胀要谨防“误伤”

2008年中国经济前瞻：应对三大挑战

第三篇  全球金融危机下经济增速和结构调整的取舍

中国内外部经济形势及宏观经济政策前瞻

面对全球金融危机的冲击，中国宏观经济政策应该如何调整？

以财政扩张刺激内需，经济增速保8%无虞

“四万亿刺激计划”及其他政策问题

2009年中国宏观经济面临的挑战

经济增长过程中“过度需求”和“产能过剩”的交替

财政刺激取得成功，结构调整不容拖延

警惕经济反弹后的通胀威胁和结构恶化

中国的经济增长与结构调整

第四篇  需求管理与“供给侧结构改革”之辨

社会融资总量与货币政策的中间目标

20世纪90年代以来中国的宏观经济管理

需准确评估“四万亿”后的金融风险

经济增速下降，金融风险恶化难以避免，但不会发生金融危机"

经济增长中的房地产投资依赖

2014年中国不大可能发生金融危机

中国经济增长的新变化

中国企业融资成本为何高企？

新常态，新挑战

中国企业债对GDP比的动态路径

“宽货币”难助资金“脱虚向实”

中国2015年经济形势和宏观经济政策组合

评2015年股灾及增长方式转变问题

当前中国的宏观经济形势和政策选择：对话黄益平教授

应再次引入一揽子刺激措施打破通缩局面

我为什么主张出台新刺激政策

中国“大规模刺激”是没有更好选择的选择

必须扭转经济增速进一步下滑的趋势

结构改革和宏观管理

“供给侧结构性改革”不能代替需求管理

抑制“债务—通缩”恶性循环，稳定经济增长

央行“缩表”并不意味紧缩货币

中国是否正在逼近明斯基时刻？

2018年经济增长是否可以实现L型筑底？国际金融学会发言

把脉2018年中国经济和中美贸易

实施积极财政政策和中性偏松货币政策的必要性

双“宽松”，稳增长

中国经济与宏观调控：问题与出路

增长是硬道理

代序

对过去20多年宏观调控政策的几点思考

通过梳理过去20多年中国宏观经济调控历程以及我本人对中国宏观经济政策认识的演变，可以提出以下几点不成熟的看法，供读者批评、指正。

第一，中国经济增长的意向性目标不应该建立在对“潜在经济增长速度”推算的基础之上。

所谓“潜在经济增长速度”或潜在产出增长速度，按教科书定义，是指经济（或产出）在不导致物价加速上涨情况下在中长期可以获得的最高增长速度。OECD对潜在产出增长速度的定义是：在中期可以维持物价上涨率稳定（rate of inflation）的实际GDP增长速度。美联储达拉斯分行前主席F·米什金指出，中国人民银行估算潜在产出的基本方法有三类：总量法（Aggregate Approaches）、生产函数法（Production Function Approaches）和动态或然一般均衡法（DSGE）。他在对估算潜在产出的不同方法进行深入讨论后指出，对潜在产出的度量存在相当大的不确定性（considerable uncertainty）。首先，我们并不总是能够得到我们希望得到的用于估算潜在产出的数据。其次，可观测数据的估算值往往在事后会被调整。此外，由于奈特氏不确定性问题（Knightian Uncertainty），我们甚至不能肯定我们的估算方法（modeling approach）是否是适当的。米什金认为，尽管不应该放弃对潜在产出的估算，但是由于对潜在产出估计的不确定性，我们应该充分认识到潜在产出估算可能使我们误判通货膨胀（当然也包括GDP——余永定注）的未来变化过程，从而选错政策方向。

在发达国家，对潜在经济增速做出正确估计尚且困难重重，政府尚且需高度警惕不被错误的估算误导，在中国情况就更是如此了。

首先，中国学者对中国潜在经济增长速度的估算五花八门，估算值从5%到8%。我们到底应该相信哪个估算值？同发达国家不同，中国政府权威部门（中国人民银行、财政部、国家发展改革委、国务院政策研究室等）并未发表过它们对中国潜在产出或潜在经济增速的估算值。事实上，20世纪90年代经济学家就普遍认为8%是中国潜在增长率水平。但在此后的十多年中，中国经济的平均增速超过10%。谁又能保证，这次中国经济学家没有再次普遍低估了中国的经济增长潜力？

其次，中国学者对潜在经济增长率的估算普遍存在一些方法论上的问题。这些问题也同特定估算方法本身存在的固有缺陷有关。例如，潜在经济增速的概念本应包含产能已得到充分利用这一前提。但是，在采取生产函数法估算潜在经济增速时，许多学者并未充分考虑这一问题。他们所估算的潜在产出实际上只是需求约束条件下的产出。换言之，不少潜在经济增速的估算并未充分剔除有效需求不足的影响；全要素生产率计算中的“顺周期性”问题未得到彻底解决。再次，发达国家的数据存在获得性（availability）和可靠性问题。中国统计数据在这两个方面的问题可能比发达国家更为严重。这样，由于数据问题，即便方法正确，估算结果也是不可靠的。在20世纪70年代，美国就因为数据的准确性问题，对潜在产出的估计出现严重偏差。

中国的潜在经济增速到底是多少呢？很难给出确切答案。尽管如此，我们应该依然能够大致判断实际的经济增速是在潜在经济增速之上还是之下。在潜在经济增速的定义中，一个要素是：不引起加速的物价上涨。一般认为，如果一国的物价上涨率（用哪种尺度衡量是另外一个问题）在相当长时期维持在3%左右，就可以认为该国的经济增速大致同潜在经济增速一致。国际货币基金组织首席经济学家布兰查德还曾提出应把这个稳定的物价上涨率定在5%。事实上，中国的CPI增速自2012年9月以来基本保持在2%以下，PPI则自2012年3月以后维持了54个月的负增长。2019年第一季度末CPI增速为2%，而PPI增速已经再次接近零。鉴于非洲猪瘟和其他一些外部因素（如对伊朗的石油禁运），不排除CPI会上升的可能性。但这些变化同潜在经济增速无关。另外，从设备利用率和就业等指标来看，中国经济总的来说是处于偏冷而不是过热状态。

总结过去20多年观察宏观经济和宏观经济政策变动的经验，我以为：在确定经济增长意向性目标时，最好采取“试错”的办法：如果上年经济的物价上涨率、设备利用率和就业等指标偏低，且不难通过发行国债的方式筹集资金，政府就应该实施更具有扩张性的财政政策，增加基础设施投资，力争使经济增速有所上升。中国经济的体量已经接近14万亿美元，增加0.1个百分点的增速，就意味着多创造1400亿美元左右（或9000亿元左右）的社会财富。我们应该强调增长的质量，但经济增长的数量也是万万不可忽视的。

第二，长期因素会通过许多中间环节影响近期经济表现，但长期因素不能用来解释近期经济表现。

我在已收入本文集的1998年撰写的文章中提到了大家当时普遍认同的观点：随制度变迁和结构调整对经济增长的贡献减少、老龄社会和劳动力供给增速下降、环境污染恶化等原因，中国将无法保持过去那样高的经济增速。换言之，中国经济增长将进入一个增速明显下降的新时期。但是，这类分析对当时的政策制定并无帮助。这种情况在今天仍然如此。例如，人口老龄化对中国经济增长的影响肯定比20多年前大得多，但是我们依然无法从人口老龄化的事实出发直接推出中国经济增速必然是6.5%以下而不是6.5%以上，或者更高。再如，人口老龄化并不能解释为什么中国GDP增速会由2010年第一季度的12.0%陡降到2013年第一季度的7.7%。而宏观经济分析要做的事恰恰是要解释这种短期变化，并据此决定政府所应采取的宏观经济政策。又如，即便人口老龄化决定了每年适龄劳动人口数量的减少，我们仍然无法确定当期会导致物价上涨率超过3%的最高经济增速到底是多少。长期因素决定了经济发展的长期趋势，对长期因素的正确判断是制订长期经济发展规划、预测经济长期发展趋势的基础。但是从长期因素到当期经济增速之间还存在许多中间环节；同时，还有许多其他的长期因素也会通过一系列中间环节影响当期经济增速。简言之，长期分析不能代替短期分析，为了制定正确的宏观经济政策，必须尽可能无遗漏地把握直接决定当期经济增速的具体因素，掌握这些因素的变化趋势。

决定下期增长目标时，应该首先考虑当前的通货膨胀形势是否允许政府提高经济增速目标。如果通货膨胀率偏低，而政府的财政状况良好，市场对政府发行的国债有很强需求（国债收益率较低），政府就应该制定一个尽可能高一些的经济增长意向性目标。

总之，我们无法确知未来，从未来到现实之间有许多中间环节，在各个环节中又都充满了不确定性。况且，我们也不知道未来到底有多遥远。未来可能是明天，也可能是10年、20年或30年之后。诚然，“不谋万世者，不足以谋一时”。但在制定宏观经济政策时，还是要从眼前的制约条件出发，争取最好的结果，否则我们就可能会平白丧失发展的机会。

第三，宏观经济调控和结构改革并不相互排斥，在大多数情况下不存在非此即彼的问题。

中国面对的经济问题错综复杂。宏观经济调控是指在给定经济制度和经济结构下，为实现短期宏观经济目标（GDP增速、就业率、通胀率等），政府运用宏观经济政策工具（财政收支、隔夜拆借利息率、准备金率、信贷控制等），对短期（通常为1年）经济增长过程进行的控制。宏观经济目标受制于经济增长潜力，宏观经济调控无法使经济增速持续高于潜在经济增速。为了获得可持续的较高经济增速，政府就必须对给定经济制度、经济结构进行改革。在某些特定条件下，经济体制改革和经济结构调整可以取得立竿见影的效果。例如，改革初期的联产承包责任制对农业产出的增加就起到了立竿见影的作用。但在一般情况下，制度和结构是作为宏观调控前提出现的，制度改革和结构调整影响的是经济增长潜力，对短期经济增长难以发挥作用。

在西方国家，结构改革的内容包括深化资本市场，发展更富有竞争性和灵活性的产品和劳动市场，培养熟练工人队伍，增加研发和新技术投资，降低准入门槛，简化审批制度，鼓励企业家精神，等等。西方国家所说的结构改革的内涵同我们所理解的结构改革是一致的，但中国式结构改革包含更多体制改革内容。经济学家和国际经济组织也常使用结构调整（structural adjustment）的概念。结构调整和结构改革两者在国际上是经常混用的，但两者的外延似乎略有不同，例如，国际货币基金组织的结构改革计划（SAP）开出了发展中国家获得贷款的条件。其具体内容包括贸易自由化、资本项目自由化、竞争政策、私有化、放松管制和宏观经济政策体系的方向性调整（如要求受援国提高利息率、减少财政赤字和汇率浮动等）。结构调整概念往往还包含经济中某些比例关系的变化，如第三产业、投资和消费在GDP中比例的调整等。中国现在所说的“供给侧结构性改革”似乎不仅指国际上所理解的结构改革和结构调整（两者基本上是同义词），而且也包括中国意义上的（经济）结构调整。

与主要着眼于未来、内容繁复的结构改革不同，宏观需求管理的目的是通过宏观经济政策影响需求总量，实现充分就业和产能的充分利用（“保增长”）。宏观需求管理的目标比较单一，手段也比较规范。在中国的特定条件下，为了使产能得到充分利用，且有利于未来经济的可持续、较高速增长，宏观经济管理在增加总需求的同时，还要兼顾改善需求结构。例如，中国的投资增速长期高于GDP增速，投资率一度接近50%高。为了提高资本效率，中国宏观经济管理也要考虑适度降低投资增速，使投资率下降到一个更为合理的水平。但是，现在的问题已经不是投资增长速度过高而是过低。

结构改革和宏观需求管理要解决的是不同层面的问题——前者见效慢但效果持久，主要解决长期潜在经济增长速度（可持续增长）下降问题；后者见效快但效果一般短暂，主要解决当期经济增长速度下降、产能过剩问题。我们当然可以说：解决中长期经济问题，传统的凯恩斯主义药方有局限性，根本之道在于结构性改革。凯恩斯主义的宏观需求管理从来就不是解决中长期问题的药方。

结构改革和宏观需求管理是针对不同层面问题而言的，两者相辅相成，并不相互排斥。例如，为了增加消费需求，除运用宏观经济政策手段如减税，还需完善社保体系——后者正是结构改革的重要内容之一。另外，全面贯彻党的十八届三中全会关于市场化改革的决议，并不妨碍执行扩张性财政货币政策，以刺激经济增长。

结构改革和宏观需求管理在理论上无矛盾。但在实践中，在某些具体问题上，可能存在一个短期和长期之间的利弊取舍问题。如何取舍则需具体问题具体分析。例如，我们希望提高消费在GDP中的比例，但消费增长速度过于缓慢，为了维持经济增长，我们可能就不得不提高投资增长速度。进一步提高投资增长速度可能会导致投资效率的进一步下降，但为了保住增长底线，在某些情况下，我们仍然可能不得不进一步增加投资。此外，尽管不利于短期经济增长，为了治理污染，我们可能不得不关闭一些污染企业。经济学家有责任说明相关抉择的利弊，至于如何取舍，在相当大程度上是经济学家难以置喙的政治决定。

中国宏观经济调控的经验告诉我们，不应仅强调增长和结构调整之间可能存在冲突的一面，而忽视两者相辅相成的另一面。20世纪90年代末21世纪初，中国一方面不良债权问题严重，另一方面面临经济增速持续下跌，政府并没有因为银行不良债权居高不下而放弃使用扩张性财政政策。1998年本打算压缩财政赤字100亿元。但是由于亚洲金融危机，中央决定实施积极的财政政策。财政部向国有商业银行增发1000亿元国债，同时银行配套发放1000亿元贷款，重点用于基础设施建设。扩张性财政政策有力地拉动了经济增长，对1998年国民经济增长基本达到预定目标起了关键作用。扩张性财政政策使经济增速由1998年的7.7%上升到2000年的8.5%，而经济增速的上升则为处理银行不良债权创造了有利条件。

2015年11月，中央正式提出“供给侧结构性改革”，毋庸置疑，这一概念的提出具有重要意义。但是贯彻落实2013年11月党的十八届三中全会所提出的全面深化各项改革措施同执行旨在稳定经济增速的扩张性财政政策和宽松货币政策并无矛盾。例如，如果去杠杆操之过急可能会导致经济增速进一步下滑，从而使杠杆率不降反升。目前（2019年6月），中国经济增速下行压力不断增大。在继续推进各项经济改革和结构调整的同时，中国必须充分利用现有的宏观经济政策工具抑制经济增速的下降，否则各项改革和结构调整任务的完成将面临更大困难。

第四，是“四万亿财政刺激计划”后遗症，还是“四万亿财政刺激计划”退出过快后遗症？

相当长一段时间以来，2008年11月出台的“四万亿财政刺激计划”成为众矢之的。许多经济学家把全球金融危机之后中国经济增速的持续下跌、全要素生产率的下降和种种金融乱象归结为当年推出的“四万亿财政刺激计划”。我以为更为客观的评价应该是，尽管存在过急过快，造成不少浪费等问题，“四万亿财政刺激计划”的大方向是正确的。没有“四万亿财政刺激计划”，中国经济很可能会同其他许多国家一样长期在原地徘徊。2008年中国GDP为4.5万亿美元，2018年之后中国GDP已经达到13.5万亿美元；2008年中国经济的体量是日本的94%，2018年是日本的2.65倍。有理由怀疑，如果没有“四万亿财政刺激计划”，中国是否能够取得如此惊人的成就。

中国经济自2010年第一季度开始下滑，由当时的12.1%下降到2019年第一季度的6.4%，而且还有继续恶化的趋势。这些难道应该归咎于“四万亿财政刺激计划”吗？2012年以来出现的金融乱象，例如影子银行兴起，企业杠杆率的提高，同“四万亿财政刺激计划”的关系到底是什么？这些问题都需要具体问题具体分析，而不应从某种经济学教条出发妄下结论。

“四万亿财政刺激计划”的基本内容是中央政府通过一般性公共预算提供11800亿元，地方政府通过融资平台向银行发债、借贷筹集28200亿元配套资金，进行基础设施投资。具体投资项目由国家发展改革委确定和分配。“四万亿财政刺激计划”的推出，使中国的财政赤字对GDP比由2008年的0.8%上升到2009年的2.7%和2010年的2.8%。为了配合扩张性财政政策，中国人民银行在2009年的年度新增贷款由2008年的4.8万亿元，飙升到9.6万亿元。基础设施投资增速在2009年5月高达50%。显然，2009—2010年中国财政和货币政策的扩张力度是空前的，在成功对冲了外部冲击影响的同时，肯定也会造成资源配置扭曲；而地方政府的投资冲动则进一步恶化了这种扭曲。

政府对扩张性财政、货币政策的负面影响是有充分认识的，因而从一开始就希望尽快退出扩张性财政、货币政策。事实上，政府也是这样做的：在2011年和2012年，财政赤字率分别降到1.7%和1.5%。在2010年和2011年，新增贷款分别下降到7.95万亿元和7.47万亿元，信贷增长速度从2008年第四季度的426%直线下降到2012年第一季度的-73%。自2009年5月后基础设施投资增速便急剧下降，到2012年2月，下降到-2%。自2011年年底固定资产投资增速便一直低于金融危机爆发前水平，而且是越来越低。我以为，“四万亿财政刺激计划”的问题不是政府引入了刺激计划，而是在实现经济的V型反弹后，政府过快退出了刺激计划。

宏观经济政策的大起大落对经济增长和金融稳定造成了另类冲击。2009年企业被动接受贷款后增加了投资，但仅仅两年之后又要面对信贷紧缩。不仅如此，此前企业获得的大量信贷资金已进入房地产市场，面对显著收紧的货币环境，为了不使资金链条中断，企业只能在传统渠道之外寻求资金。银行则一方面积极发放低风险（有抵押）高回报的住房抵押贷款和房地产开发贷款；另一方面积极发展表外业务。在这种情况下影子银行业务不应运而生也难。

同西方国家在全球金融危机之后的漫长“退出”过程相对照，可以更清楚地看到中国的“退出”确有过急、过快之嫌。以美国为例，2007年次贷危机爆发时美国财政赤字对GDP比为1.1%。2008年推出QE，财政赤字对GDP比上升为3.1%。2009年推出刺激法案，财政赤字对GDP比飙升到9.8%。2010年到2013年四年间财政赤字对GDP比分别为8.6%、8.3%、6.7%和4.0%。在美联储宣布退出QE之后，美国财政赤字对GDP比又重新开始上升，从2014年到2018年，分别为2.7%、2.4%、3.1%、3.4%和4.0%（2018年是估计数）。2008年，美联储把联邦基金利息率目标降到0.25%。零利息率政策一直维持到2015年年底。2019年在特朗普的压力之下，美联储又开始暗示降息的可能性。

为了通过财富效应刺激经济增长，美联储迅速扩大自身的资产负债表。2008年9月美联储的资产为9052亿美元；2012年上升到2.9万亿美元；2015年10月进一步上升到4.5万亿美元；尽管伯南克在2013年就开始谈论QE的退出，但美联储的缩表速度异常缓慢，直到2018年年初美联储资产依然高达4.4万亿美元。欧洲中央银行和日本银行从扩张性货币政策的退出更是异常缓慢，甚至根本没有退出，这里不再赘述。

第五，通货膨胀并非“无论何时何地都是货币现象”。

中国经济决策者和经济学家几乎清一色的都是米尔顿·弗利德曼的信徒，笃信“通货膨胀无论何时何地都是货币现象”。事实上，我自己也一直深受货币主义影响，十分担心通货膨胀。正是出于这种根深蒂固的担心，当中国经济受到2008年全球金融危机严重冲击之时，我依然不主张放松货币政策。如果不是出于对货币主义的盲信，我当初恐怕不会对形势做出严重误判。我们一直深信通货膨胀率与货币供应增长速度高度相关，如果两者方向似乎出现背离，也只不过是前者对后者存在滞后而已。

现实情况如何呢？2008年12月CPI增速为7.2%，M2增速为16.7%。2009年12月M2增速为27.7%，但CPI增速却降为-0.88%。全球金融危机之后货币供应增速急剧上升但通货膨胀率却急剧下降，这种反常关系是难以用滞后来解释的。从现实出发，货币供给和CPI之间的这种关系并不难解释：外部冲击导致有效需求不足，而后者则直接导致CPI指数下跌。在这里，通货膨胀率的变化是实体经济供求失衡而不是货币供应量变化引起的，因而不是货币现象。2011年前半年，尽管执行偏紧的货币政策，由于食品和大宗商品价格的上升，2011年7月CPI增速上涨到6.5%，但也很难说当时的通货膨胀是货币现象。此外，值得一提的是：中国经济学家在判断通货膨胀形势时往往不注意区分标题通胀率和核心通胀率。

自2008年第四季度开始执行扩张性货币政策之后，除在2011年前后的一段时间之外，中国信贷和广义货币，特别是信贷增长速度始终高于名义GDP的增长速度（2017年后M2增长速度低于名义GDP增速）。但2012年以来CPI增速一直低于3%；2012年3月之后，PPI更是连续54个月负增长。在过去6年中，一方面是信贷和广义货币增速明显高于GDP增速，另一方面是持续走低的通货膨胀率。我们已经很难说“通货膨胀无论何时何地都是货币现象”了。

自全球金融危机爆发之后，世界各发达国家都执行了非常态的超宽松货币政策。尽管超宽松货币政策的效果在这些国家中各有不同，但并未在其中任何一个国家引起通货膨胀。相反，如何使通货膨胀率上升使这些国家的央行大伤脑筋。货币政策在过去十余年的实践迫使经济学家对货币的性质重新进行思考。

全球金融危机爆发后，中国的货币供应增长速度是否过快了？从货币数量公式“物价增长速度＝货币供应量的增长速度-收入增长速度”出发，我们习惯于认为如果货币供应增长速度超过收入增长速度就会导致通货膨胀。以此为依据，我们把M2/GDP高低和变化趋势作为衡量一个国家通货膨胀压力大小的尺度。但是，M2/GDP并非衡量通货膨胀压力的适当尺度。对M2/GDP的国际比较显示：M2/GDP高的国家如日本、中国、英国和美国等通货膨胀率并不高。世界上M2/GDP最高的国家日本长期受通货收缩的煎熬，希望实现2%的通胀目标而不得。相反，M2/GDP低的国家往往都是高通胀国家。

决定M2/GDP高低的因素很多。首先，在其他因素相同的条件下，一国储蓄率越高，该国的M2/GDP就越高。应该看到：货币不仅仅是流通手段而且是价值贮存手段。在货币数量公式中，货币仅是便利商品和劳务交换的流通手段、交易媒介。但是作为价值贮存手段，以定期存款形式出现的货币实际上是银行分别同储蓄者（存款者）和实体经济投资者（借款者）签订的让渡购买力的长期合同。储蓄存款仅仅是购买力的让渡契约，并不直接构成对商品和劳务的需求，并不会产生通货膨胀压力。广而言之，对于给定的GDP，一国的储蓄越多（假设投资受储蓄约束），该国广义货币对GDP的比例就越大。

其次，国民需要积累财富。在资本市场不发达国家，储蓄存款是财富积累的最主要形式。在中国，各类存款总量远远超过股票和债券。在这种情况下，中国M2/GDP高于一般发达资本主义国家是十分自然的。

另外，资产价格的上升也肯定会减轻给定货币供应量所能产生的通货膨胀压力。导致M2/GDP居高不下的原因还有很多。例如，货币供应量是存量，GDP是流量，即便新增货币供应量对GDP比不变，随着时间推移，M2对GDP之比也会越来越高，甚至不良债权的增加都会推高M2/GDP。

流行观念认为，过度宽松的货币政策是导致中国出现资产泡沫的原因。因而，为了抑制资产泡沫，必须降低货币供给量的增长速度。中国的实践证明：这种看法在很多情况下是正确的，但在有些情况下，特别是全球金融危机爆发之后，则可能是不正确的。事实上，在一些情况下，货币供给的增加、货币供给增速的上升是资产价格上升的结果而不是原因。

资产价格的上升导致消费者和银行存款持有者转而进入资本市场。这样，在资产市场上形成一个自成一体的独立于实体经济的环流，也就是我们平时说的“资金池”。金融资产（已有的股票、债券和房产）的持续、反复交易意味银行账户上存款持有者不断变换，货币在充当资产交易的媒介而不是一般商品和劳务的媒介。在货币供给给定的情况下，金融资产价格的持续上升，意味着越来越多的货币离开实体经济，不再充当商品和劳务的流通媒介。在这种情况下，资本市场交易量的扩大，必然导致实体经济流通手段的短缺。为了弥补实体经济的流动性短缺，央行必须采取宽松的货币政策，以鼓励商业银行增加信贷。因而，在相当程度上，与其说是货币超发导致资产泡沫，不如说是资产泡沫导致了货币“超发”。各国经验，包括中国经验说明，紧缩货币不一定是抑制资产泡沫的好办法。过度紧缩不仅会刺破泡沫导致金融体系崩溃，而且会因为造成实体经济流动性短缺而直接导致经济衰退。

第六，宏观经济政策，特别是货币政策受房地产调控政策影响过大。

自2010年第一季度以来，中国GDP一直保持着持续下跌的态势，在下跌过程中几乎没有出现过哪怕小幅度的反弹。与此同时，自2012年第二季度以后，CPI基本保持在3%以下的水平，PPI则自2012年3月后持续54个月负增长。在2019年第二季度CPI指数虽由于猪肉价格（因非洲猪瘟）而上升，但核心CPI指数依然保持在低水平，而PPI则可能重新滑落到负增长区间。既然经济增长速度在持续下降，而通货膨胀始终保持在相当低的水平，如果货币政策的最终目标是维持经济增长和物价稳定，在这个时期内，中国人民银行就应该始终保持宽松的货币政策。但是，自全球金融危机爆发以来，中国人民银行货币政策却有过数次松紧程度的变化。货币政策松紧程度变化的时期划分存在一定的模糊性，如果以准备金率的调整来看，自全球金融危机爆发以来，中国货币政策经历过5次松紧程度的变化。2008年10月到2010年1月是货币政策放松期；2010年1月到2011年12月是货币政策收紧期；2011年12月到2013年2月是货币政策放松期；2013年2月到2014年下半年是货币政策从紧期；从2015年2月到目前为止，货币政策基本上是从宽的。在2013年和2014年中国人民银行并没有调整准备金率。但从其他指标来看，2013年2月到2014年下半年，货币政策是偏向抽紧的。

不难发现，货币政策的这5次松紧程度的变化同房价的变化有相当强的相关性。换句话说，中国货币政策的重要目标之一是稳定房地产价格。货币政策是否也应该有资产价格目标，在国际经济学界一直存在争议。至少就中国的情况而言，把资产价格稳定作为货币政策目标有时候会同稳定经济增长和物价的目标相冲突。为了使货币政策可以实现传统目标，应该考虑使用货币政策之外的政策手段，如税收政策，抑制房价过快上涨。

标准经济学教科书告诉我们，货币政策目标受制于货币政策手段，有多少货币政策手段决定了能够有多少货币政策目标。目前中国货币政策目标已经明显超过了中国人民银行所拥有的货币政策手段。除传统目标，如经济增长（就业）、物价稳定、汇率稳定外，中国目前的货币政策还有一些结构性目标，如解决中小企业融资难、融资贵等问题。目标多了，手段不够就难免出现顾此失彼的现象。最近“结构性货币政策”的说法已经变得十分流行，中国人民银行又担负起了“精准滴灌”的重任。货币政策是一种宏观经济政策，中国人民银行可以通过各种手段引导商业银行为实体经济提供贷款，但很难通过差异性政策引导商业银行为特定产业、特定规模和特定所有制形式的企业贷款。中国人民银行只能负责控制信贷的闸门，决定是大水漫灌、中水中灌，抑或是小水小灌。“精准滴灌”不是中国人民银行的任务。把钱借给谁、借多少、利息率定多高应该是商业银行和政策银行决定的事情。中小企业融资难、融资贵的问题，除需要中国人民银行保持较低利息率之外，主要应该依靠金融机构的改革和创新来解决。

回顾过去20余年中国宏观调控的历程，我们可以抽象出许多具有理论价值的经验教训。我认为，所有这些经验教训可以归结为一句话：增长是硬道理。

无论我们能够就宏观调控政策对中国政府提出什么批评，一个最基本的事实是，中国维持了40年的高速经济增长，这是人类历史上从未有过的奇迹。而这一事实最雄辩地说明，中国政府的宏观经济调控政策是非常成功的。

中国经济学家在中国政府宏观经济政策制定过程中发挥了什么作用？我没有资格做出评价。我过去曾经开玩笑：“中国经济之所以成就斐然，是因为中国经济决策者不懂经济学。”当然，我这里所说的经济学是指西方教科书式的经济学。作为一个长期研究西方经济学，受过尚属严格的西方经济学训练的经济学家，我现在所能做的也仅限于认真回顾以往的思想历程，看看哪些地方想对了，哪些地方想错了，并找到其中的原因。

青年学者一方面需要系统地掌握作为一个自洽的概念体系的西方宏观经济学，另一方面又应能批判地对待传统宏观经济学中的概念、逻辑、理论和方法。只有不断发现实践同理论之间的矛盾，并不断修正对理论的认识乃至对理论本身加以修正，经济学家才能最终在一定程度上实现理论和实践的一致性，从而形成自己的思想。希望本书对青年学者在这方面有所帮助。

来源 | 中国金融四十人论坛