专家推荐

中国经济正在转型，其中一个方面就是加快建设更加开放性经济体。汇率形成机制的改革和完善是必不可少的环节，某种意义上来说，也是金融领域最具挑战性的难题之一。看似只是不同货币之间的一个价格关系，当与国际资本流动和国内宏观经济均衡等问题联系在一起时，汇率的决定及其制度的选择就成为了一个迷思。一国选择的汇率制度到底更接近现实市场需要，还是更接近我们的认识水平，也许只有时间才能回答这个问题。缪延亮博士以其优异的理论素养和独特的国内外实践经验，从历史的角度出发，为我们提供了有益的解读。我们有理由相信，该书在这个领域提出了令人关注的独立见解。

——廖岷，中央财经委员会办公室副主任、财政部副部长

在我们面临的所有定价机制改革中，汇率形成机制的改革可能是复杂度最高，后果的不可确定性最大，可控性最低，因而甚至在经济学家中共识也最少的一项改革。中国在这方面有一些特殊情况和特殊考虑，因而不能简单地借鉴其他国家的经验和依赖现有文献中的结论：中国是一个发展中大国，国内金融体系还不完善，其他一些深水区的改革也需要继续推进，体量大，面临十分复杂的国际环境，诸多因素都要求我们对货币国际化、对外汇储备、对风险防控有特殊的考虑。这些特殊性要求我们对人民币汇率形成机制进行深入的研究，包括目标、通向目标的路线图、沿着路线图行进的时机和节奏。延亮具有坚实的学术基础，又是中国汇率和外汇储备管理的实际参与者，了解实际情况和政策意图，在此基础之上对汇率形成机制和相关问题进行了深入的思考和研究，为很多关键问题提供了答案，形成此书。我认为这是思考人民币汇率形成机制改革的人都应该读的一本书。

——白重恩，清华大学经济管理学院教授、院长

人民币汇率体制是贯穿中国经济改革四十年的一条重要政策线索。从改革初期被明显高估的固定汇率，到1994年初汇率并轨并实行有管理的浮动，从1997年亚洲金融危机期间开始实行盯住美元的固定汇率，到2005年开启以一揽子货币为参照的有管理的浮动汇率体系，人民币汇率政策经过了多次的改革与调整。随着中国经济发展水平特别是开放度的持续提高，人民币汇率改革行百里者半九十。缪延亮教授的新著，为中国如何走向清洁浮动提供了思考框架和清晰的路线图，是一部难得的既有理论分析也有政策建议的好书。

——黄益平，北京大学国家发展研究院教授、副院长

过去一个多世纪以来，全球货币汇率制度变迁大致经历了从固定汇率、自由资本流动（金本位制度），到固定汇率、限制资本流动（布雷顿森林体系），再到浮动汇率、自由资本流动（后布雷顿森体系），变化精彩纷呈。作为一国的金融制度安排，汇率制度相当重要，也非常复杂。缪延亮博士以深厚的理论功底和丰富的政策实践经验，对人民币汇率问题进行了深入和有洞见的分析，为人民币汇率制度进一步改革提供了清晰和有远见的建议，值得所有关注人民币汇率问题的人士学习参考。

——黄海洲，中金公司管委会成员、中国世界经济学会副会长

人民币汇率改革可谓牵一发而动全身，向来为金融市场所密切关注；影响汇率的决定因素纷乱庞杂，很难理清；汇率形成机制的选择和取舍过程也向来是千头万绪，利弊交错，存在对现实的诸多迁就。在人民币汇率走向清洁浮动的过程中，有什么样的经验教训可供参考，有什么样的分析思路可供遵循，可谓见仁见智，能言者众，善谋者寡。缪延亮博士具有扎实的理论素养，独特的工作阅历，以及对经济学异乎寻常的执着和沉迷，这使得他的许多分析和见解向来与众不同，常令人耳目一新。他对汇率的思考既有谋于全局的周详，又有专于一域的细密，许多想法既合于传统的经典理论，又有与时俱进的思考和发挥。对于人民币汇率感兴趣的读者而言，这本书是必不可少的参考。

——高善文，CF40学术委员

作者简介

缪延亮，普林斯顿大学博士，中国金融四十人论坛成员，北京大学国家发展研究院兼职教授。2008—2013年任国际货币基金组织（IMF）经济学家，曾一线参与欧洲债务危机的救助工作。2013年起就职于国家外汇管理局，先后任外汇局局长高级顾问，中央外汇业务中心研究主管、首席经济学家。主要研究方向为全球宏观策略与货币政策、国际金融市场。发表过多篇中英文政策报告和学术论文，2016被达沃斯世界经济论坛评为“全球青年领袖”。

内容简介

本书为中国金融四十人论坛立项课题“从此岸到彼岸：人民币汇率如何实现清洁浮动”的研究成果。汇率是一国最为重要的金融制度安排。2015年“8•11”汇改后，人民币汇率灵活性明显提高，但在价格形成机制的市场化程度、透明度、定价区间三方面与“清洁浮动”仍有距离。《从此岸到彼岸——人民币汇率如何实现清洁浮动》一书系统考虑了中国汇率制度转型的共性和个性，从“为何汇改、何时汇改、如何汇改”三个角度确立了进一步提高人民币汇率灵活性的分析框架，并提供了可供操作的渐进改革全景路线图。最后从人民币汇率预期形成机制视角总结了汇改经验，提出避免汇率预期发散的最好办法是坚持退出常态化干预。

目录

第一章 总论

一、为什么汇改

二、什么时候汇改

三、如何从此岸到彼岸

第二章 人民币汇率制度的此岸与彼岸 

一、什么是清洁浮动的汇率制度？ 

二、人民币为什么要清洁浮动？ 

三、人民币汇率制度演变 

四、当前汇率安排距清洁浮动还有多远？ 

五、结论 

参考文献 

第三章 外汇储备、全球流动性与汇率的决定 

一、引言与文献回顾 

二、包含外汇储备的汇率决定的一般均衡模型 

三、对外汇储备“双刃剑”作用的实证设计 

四、实证结果和分析 

五、结论与讨论：更多发挥汇率的出清作用 

参考文献 

第四章 理解外汇储备的起与落 ——外汇储备的三元决定论 

一、引言 

二、外汇储备的大起 

三、外汇储备数量“超调”的正反馈机制 

四、外汇储备的大落 

五、政策建议

参考文献 

第五章 利差、美元指数与跨境资本流动

一、引言 

二、利差、汇率与资本流动的理论关系 

三、利差与资本流动的实证关系 

四、美元走势、人民币汇率与资本流动 

五、中美分化与美元走势 

六、汇率灵活性与美元的舒适区间 

七、结论 

参考文献 

第六章 人民币汇率浮动的宏观条件 

一、汇率浮动的宏观条件 

二、对宏观条件的定量分析 

三、中国是否具备进一步推进汇改的宏观条件？ 

参考文献 

第七章 人民币实现清洁浮动的路线图

一、引言 

二、扩展不可能三角框架下的改革路线图 

三、汇率改革的国际经验 

四、如何逐步提高人民币汇率灵活性？ 

五、协调推进汇率改革的配套条件 

六、结论 

参考文献 

第八章 从发散到收敛：人民币汇率预期形成机制研究 

一、引言 

二、汇率预期形成机制文献综述 

三、“8•11”汇改与人民币汇率预期的变化 

四、结论及政策建议

附录 

参考文献 

第九章 贬值压力与贬值预期 ——兼论人民币不怕破“7” 

一、贬值压力与贬值预期 

二、2018年人民币贬值压力大但贬值预期不强 

三、贬值压力和贬值预期的背离难以持续 

四、人民币预期发散的条件 

五、人民币突破关键点位导致贬值预期恶化的风险总体可控 

六、继续提高人民币汇率的灵活性 

参考文献 

第十章 基本面、情绪和人民币汇率 

一、汇率的决定因素

二、汇率对基本面的反作用 

三、理解中国经常账户的边际变化 

四、从国际经验看中国经常帐户的变化 

五、扩大开放新格局下的人民币汇率和外汇储备 

参考文献 

第十一章 总结：人民币汇率如何实现清洁浮动？ 

附录一 对浮动汇率、超调和恐惧的恐惧： 汇率制度能否实现平稳转型？ 

附录二 人民币汇率机制和预期

一、当前中间价定价机制不是人民币单边贬值的原因 

二、人民币贬值预期主要受美元驱动 

三、未来看美元走势面临回调压力 

四、切实推进改革，加强预期引导 

后记

序言一

在改革开放前的20世纪70年代，中国实行盯住由十几种主要货币构成的货币篮子的有管理的浮动汇率制度。改革开放之后，中国实行以维持出口产品竞争力为目标的多重汇率制度。1994年，中国成功进行汇改，建立了单一的、有管理的浮动汇率制度，人民币对美元处于小幅升值状态。1997年亚洲金融危机爆发，为了稳定金融市场、防止资本外逃，在加强资本管制的同时中国政府执行了事实上盯住美元的汇率政策。

2003年，中国继续保持双顺差，外汇储备逐月增加。人民币开始出现升值压力。当时政府担心：一旦允许人民币升值，出口增速下降，2002年开始的经济复苏可能夭折。因而，人民币同美元脱钩、升值问题被暂时搁置。

2005年7月21日，中央银行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。与此同时，人民币兑美元小幅升值。这是中国在汇率制度改革进程中迈出的具有历史意义的一步。

2008年为了抗击全球金融危机，人民币暂时重新盯住美元。2010年再次同美元脱钩。此后，中国的汇率制度，按国际货币基金组织的分类，属于“软钉住”中的“类爬行安排”。事实上，IMF将各国的汇率制度共分为三大类——硬钉住、软钉住、浮动。三个大类下又分成不同的小种。如浮动类分为浮动和自由浮动两类。类爬行安排是软钉住中的一种。世界上多数发达国家实行的都是浮动汇率，中国周边的重要发展中经济体实行的也多是浮动汇率。到 2015 年为止，在IMF的189个成员国中，实行类爬行安排的国家，除中国外，还有牙买加、克罗地亚、伊朗、利比亚、白俄罗斯、埃塞俄比亚、乌兹别克斯坦、卢旺达、塔吉克斯坦、亚美尼亚、多米尼哥、危地马拉、安哥拉、海地、老挝、巴布亚新几内亚和突尼斯。

2014 年是人民币汇率走势的转折点。2014 年之前，中国的经常账户和资本账户基本都是顺差（“双顺差”）， 人民币汇率在绝大多数时间内一直处于升值压力之下。2014 年第三季度之后，由于国内、外基本面的变化，中国出现国际收支逆差，人民币受到贬值压力。为了增强人民币汇率形成机制中市场供求的作用，2015年8月11日，中国人民银行宣布对人民币中间价报价机制进行改革。做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

“8·11”汇改刺激了贬值预期， 2015年8月11日，人民币汇率开盘后迅速贬值，很快逼近2%的日下限。8月12日开盘再度大跌。由于担心对人民币汇率失去控制，央行在12日收盘时即开始入市干预。我认为“8·11”汇改的大方向是完全正确的。其实，如果再坚持一两个星期，汇率就可能会稳定下来。根据韩国、阿根廷、巴西等国的经验，以中国当时的强大基本面来看，人民币汇率出现持续暴跌是难以想象的。

8月13日以后，央行恢复“类爬行安排”（外国投行则将中国的汇率制度称之为“爬行浮动”）。央行通过大力干预外汇市场， 力图把汇率贬值预期按回“潘朵拉的盒子”。为了扭转汇率持续贬值的局面，2015年12月央行公布了确定汇率中间价时所参考的三个货币篮子：中国外汇交易中心（CFETS）指数、BIS和SDR。2016年2月，央行提出了“收盘价+篮子货币”的新定价机制。

在2015年8月13日到2016年底的一段时间内，为了维持汇率稳定，央行大力干预外汇市场。在不到两年的时间里中国的外汇储备减少了近1万亿美元。2016年以来，资本管制逐渐加强。同时，由于美元指数开始走低，中国的资本外流和外逃逐渐减少。2017年以后人民币贬值压力逐渐减轻。即便如此，在2017年初和2018年第三季度，人民币对美元汇率依然数次逼近7的心理关口。许多人担心：一旦让人民币汇率破7，人民币汇率将一泻千里，导致金融危机。事实上，每当人民币汇率接近7的时候，央行总要通过提高汇率中间价或离岸市场增发人民币债券的方法，向市场发出不贬值的信号。而市场也往往会根据央行的意愿调整自己的外汇头寸使人民币汇率回到7以下的水平。这种情况一直维持到最近。

为何自2017年以来市场如此配合央行的意愿呢？这是因为央行的新汇率中间价定价机制发挥作用，还是另有原因？我以为：自2017年以来，由于资本跨境管理大大加强、美元指数走软、资本外逃和套利交易平仓高潮已过等原因，投机资本已经很难挟“羊群效应”同央行意志相抗衡。因此，只要中央银行释放出明确信号，市场一般都会给予配合。维持汇率稳定已无需大量动用外汇储备。

2019年8月1日特朗普威胁再次对中国加征关税，人民币汇率贬值压力再次上升。8月5日，根据“前日收盘价+篮子货币汇率”公式及按往日经验估算的逆周期因子，市场权威机构预测5日的汇率中间价应为6.9197。但央行8月5日给出的中间价为6.9225，贬值幅度明显超过预期。市场将这种超出预期的下调解释为央行不再介意破7。于是，开盘后在岸人民币对美元汇率在11年中首次破7。

许多观察家把人民币汇率破7同中美贸易战相联系。但我更愿意相信人民币汇率破7是等待已久的央行推动人民币汇率制度改革的重要一步。7迟早是要破的，在8月5日破有很大偶然性，无需过度解读。易纲行长早就表示，汇改的最终目标是实现人民币汇率的“清洁浮动”。我相信，在破7之后，央行会进一步加快汇改步伐，长达数十年的汇改过程早就应该结束了。

延亮和他的同事是中国汇率体制改革的积极支持者和实践者。我十分赞赏他们力主中国实现清洁浮动的理论勇气。延亮的《从此岸到彼岸：人民币汇率如何实现清洁浮动》一书，在讨论外汇储备、全球流动性与汇率决定关系的基础上，全面讨论了人民币汇率体制改革的目标、路线图，为中国汇率体制改革提出一系列具有重要实践意义的政策建议。

在国际经济学的文献中，汇率模型之多汗牛充栋。最常用的模型当属佛莱明-蒙代尔模型。这个模型是由产品市场均衡条件、货币市场均衡条件和国际收支平衡条件三个方程以及收入、利息率和汇率三个变量构成。此外，还有货币主义模型和布朗森模型等。在这些模型及其变形中，基本上都不包含外汇储备这个变量。而延亮在其模型中则把外汇储备作为一个重要的解释变量。

延亮认为外汇储备的多寡和货币当局使用外汇储备对冲资本流动冲击意愿对资本跨境流动和汇率决定具有重要影响。他认为，“外汇储备的积累内嵌有正反馈机制，会在边际上压低汇率吸引更多套利资本。”“资本大幅流出时外汇储备的向下刚性进一步导致贬值预期的自我强化，引发金融风险”。我对这段话的理解是：从平衡状态出发，由于资本流出，汇率出现贬值压力。在钉住美元的汇率制度下（包括软钉住）为了维持汇率稳定，央行需要在外汇市场上买进本币，卖出美元，结果导致外汇储备减少。汇率贬值压力持续不能释放，将导致资本进一步流出。再加上外汇储备是有限的，当外汇储备减少过快或幅度过大，将减弱市场参与者对央行维持汇率稳定能力的信心，从而加剧贬值预期。而后者又将导致资本外流规模的扩大，从而形成恶性循环。相反，在外汇储备增加时期，投资者预期汇率不变或缓慢升值。基于这种预期，资本流入会进一步增加从而导致外汇储备增加。而外汇储备的增加反过来可能会导致资本流入的进一步增加。“外汇储备的积累内嵌有正反馈机制”大概就是指“资本流入→外汇储备增加→资本流入进一步增加”和“资本流出→外汇储备减少→资本流出进一步增加”这两种方向相反的正反馈机制。我以为，这种正反馈机制应该是存在的，但外汇储备的规模和变动在资本流动和汇率决定中到底能起到多大作用可能还需进一步研究。无论如何，延亮在分析资本流动、汇率变动的过程中引入外汇储备这个变量是很有意义的。

正如缪延亮所说，面对资本流出，有的国家调整汇率，有的调整利率、资本管制或外汇储备，或三者兼而有之。如果汇率不动，必然有其他东西要动。延亮特别强调“动用储备具有不对称性，向下调整面临物理下界。因此汇率调整滞后于资本账户开放会带来外汇储备的大起大落，资本大幅流出时外汇储备的向下刚性进一步导致贬值预期的自我强化。”对此，我的理解是：如果对应于给定的外汇储备，市场上早已存在贬值预期，外汇储备再加速减少或降至较低水平，在其他条件不变情况下，必将导致贬值预期的强化。东亚危机期间，泰国政府开始时不肯让泰铢贬值，做空者发现泰国的外汇储备即将消耗殆尽后加强了对泰铢的攻击，终于迫使泰铢贬值。如果当初泰国政府早早让泰铢贬值，泰国经济所受到的冲击恐怕要小得多。

对于“汇率灵活性不足会加剧跨境资本波动”的提法，我的理解是：假设按现有汇率美国房价（折合成人民币）比中国房价便宜10%，因而我想把人民币换成美元到美国购置房产。但如果人民币对美元贬值了10%，美国房价就和国内房价相同了。于是我也就不试图换汇到美国购房了。这样，资本外流就减少了。汇率不灵活使汇率失去了资本跨境流动“自动稳定器”的作用。

更重要的是，在对跨境资本流动管理不严，资本外流已经形成一定规模之时，汇率稳定（灵活性不足）降低了资本外逃、套利交易平仓的成本。一时间，资本蜂拥而出，自然是“加剧跨境资本波动”。在2015-2016年间中国所经历正是这种情况。

但在有些情况下，“汇率灵活性”为零的固定汇率制度也可以减少“跨境资本波动”。例如，1998年中国政府宣布让人民币盯住美元（de facto peg to the USdollar），并辅之以资本管制，资本外流得到有效控制。此外，也不能排除这样一种可能性：汇率由不灵活到灵活的转变可能刺激资本外流。特别是当汇率处于贬值压力之下时，幅度不大的贬值也会强化贬值预期。延亮在书中也提出汇率“越贬值，预期越发散”的两个必要条件：贬值压力较大且持续; 汇率制度、货币政策突然放松或金融市场大幅波动。当下这两个条件并不具备，汇率贬值预期大幅恶化的风险可控。

因而，在什么情况下“汇率灵活性不足会加剧跨境资本波动”要具体问题具体分析，要看资本外流的动机、贬值的速度、贬值已经持续的时间、政府对资本外逃的控制能力、国内外的基本面等等。但是，总体而言，只要贬值幅度足够大（汇率灵活性足够大），资本外流最终是可以制止的。只要基本面不差，汇率就不会发生自由落体式的贬值。在强调了汇率灵活性的重要之后，我还是要再次强调：资本管制是“最后的屏障”；在各项相应改革到位之前，这道屏障是不能撤除的。

延亮指出：“在扩大开放的新格局下，外汇储备超调的隐性成本不断上升，需要更多发挥汇率灵活性的出清作用。资本账户越是开放，给定人民币汇率灵活性不变，外汇储备调整就会越大，储备超调和汇率稳定之间的平衡就越难把握。”在清洁浮动下，汇率的变动按定义不会对外汇储备造成任何影响。在固定汇率制度下，资本的跨境流动要么导致外汇储备积累（2003年到2013年的中国），要么导致外汇储备枯竭（1997年的泰国）。

在外汇储备充裕情况下，货币当局为维持汇率稳定所进行的干预，能够打击对本币的沽空活动（1998年的香港）。但其他类型的资本外流（外逃、套利交易平仓）则不会受到汇率维稳政策的抑制。由于汇率还未贬值，跨境资本反倒会加速（趁人民币还未贬值，赶快购买美元）外流。如果经济基本面没有发生变化，资本持续外流，外汇储备不断减少，最终汇率还是要贬值的。其结果是既丢掉了外汇储备又未能避免金融危机（1997年的泰国）。对付资本外逃，除非实行资本管制，或让汇率贬值，否则外汇储备的减少不可避免。在这种情况下，虽然汇率没有贬值，外汇储备却丧失了。

2015年至2016，为了维持汇率稳定，我们使用1万亿美元外汇储备。汇率维稳政策支持者的主要论据是：一旦让人民币汇率破7，人民币汇率将一泻千里，导致金融危机。直到2019年8月5日之前，这种主张似乎依然是主流观点。现在人民币已经破7，但外汇市场和金融市场并未发生什么惊天动地的事情。当然，假设性问题是难以证实或证伪的。但事后看，过去我们是不是过于夸大了某种莫名其妙的预期的作用？

多年来，延亮和他的同事一直主张减少对外汇市场的干预，并积极推动实现清洁浮动的汇率体制改革。作为一位体制内的学者，他的这种理论勇气是十分值得称赞的。

《由此岸到彼岸》一书的最大特点是延亮和他的同事构建的一个包含外汇储备和全球流动性的汇率决定的一般均衡模型。模型中私人资本流动主要受套利交易预期收益和全球风险偏好的影响，而外汇储备变动由其“充足度”和“使用意愿”（即逆周期使用外汇储备对冲全球流动性冲击）两者共同决定。他们的模型发现，在全球流动性极度紧缩期间，利率政策和央行预期管理政策均不能影响汇率，只有动用外汇储备干预外汇市场才能影响汇率。这意味着即便汇率制度完全浮动了，外汇储备仍将在极端情形下起到压舱石的作用。

最后，我在此对延亮和他的同事在中国特色汇率理论研究中所取得的开拓性成果表示衷心祝贺。

余永定

中国社会科学院学部委员

2019年8月

来源 | 中国金融四十人论坛