摘要：由绿法（国际）联盟、新浪财经和北京市道可特律师事务所联合主办的“新监管时代下私募基金与资管高峰论坛暨全国私募行业法律健康指数发布会”于2018年5月27日在京举行。全国社保基金理事会原副理事长王忠民先生出席并发表演讲，他认为，在任何一个金融的大场景下工具选择、工具利用都会有一个爆发的过程。绿法（国际）联盟秘书处对王忠民先生的发言进行整理，明确法律在金融市场中的作用，探讨金金融场景下的工具选择与应用。

以下是发言实录。

如果从资管新政已经满月，或者从去年下半年到现在，我们看到整体的监管、货币在收紧，我们可以把这个时间点划成两个阶段。此前的阶段可以用几个词语来概括，一个叫负债驱动型经济增长，我们一定是在比较贫穷的起点当中，每一个经济体如果要成长发展就要把负债这样的逻辑运用的淋漓尽致。我们用另一个词语来表达它，这样一个过程，从金融的角度，可以从金融抑制到金融深化的历史过程。金融深化可以从货币的场景、流动性来看，刚才曹教授讲更多是流动性。我们看流动性增长了多少，流动性传导到多少经济体当中，每个经济体在快速成长过程当中，在流动性推动下增长了多少。也可以看到我们任何一个经济体，包括宏观的经济体、微观的经济体、国有企业、民营企业、金融企业、非金融企业等等，大家运用了多少杠杆工具，运用了多少交叉杠杆、穿透杠杆等等这样的方式，才让我们的杠杆这样一个金融工具得以对经济的发展、对每个人的回报、对于每个企业，每个国家、我们的政府、地方政府等等获得了长足的成长。

如果从今天看股权的角度，不仅从公募角度，今天是公募20年，从私募角度我们进行了多少股权股份制，进行了多少合伙制企业的创立，我们又进行了多少IPO，我们今天的股权市值、上市公司的市值等等无非展示了权益市场的深度和广度的发展。所以我们通过流动性也好，通过杠杆也好，通过权益也好，通过公募、通过私募也好，过去全都走在了狂奔的路上。

金融无非是对这个狂奔的负债驱动和金融深化提供更多、更新、更穿透的工具和市场，满足了这个时期的整个中国GDP、就业、收入、回报、利润等等，在政府端、企业端、家庭端的展现。

拿金融深化的角度来说我们一定是对向上爆发，甚至是野蛮成长当中供给的金融工具，不断的从法律角度，提供法律的支持。在这个法律体系当中有多少金融工具，我们还没有用，我们一定把它拿来用。所以这也是拓宽我们金融深化，增进我们杠杆驱动、负债驱动的逻辑。所以我们会发现向上成长的金融，在任何一个金融的大场景下工具选择、工具利用都会有一个爆发的过程。

此前如果有合伙制度平台热、IPO热、如果有杠杆你争我抢、如果有现金流市场中的尽可能传导到自己手里当中来，还会把市场割裂为不同的市场。不管私募公募，不管体制内还是体制外，因为大量的货币支持、因为丰富的杠杆工具、因为股权当中的各种资本交易结构才可以让我们得到快速成长发展的历史过程，这是去年下半年之前，我们的一幅场景，一幅逻辑，用几个关健词呈现出来的东西。

从去年下半年开始，货币发行M2再也不是GDP+CPI+3-5个点的S，没了。只是GDP+CPI，而且经常行实际的价格调整之后的股价指数。过去如此庞大的水突然之间断了，资管新政没出台之前，我们那么长时间，去杠杆一词在我们两年的过程之中，大家加杠杆逻辑当中如何打回来，久久不能回去。（资管新政）一个月前出来，我们发现很紧。IPO除了独角兽的邀请之外，很少上去。今天即使在私募这个领域当中你做私募股权基金，发现母基金开始热了。因为子基金想融入到那么多股权投资的时候，过去都是别人找他，而且别人找他最多的是资管系统理财的钱，过去投进去的还要吐出来。货币紧，监管紧，权益紧，我们中国经济的快速发展和金融的大爆发，金融深化的背景，正好在我们过去在全球的场景当中，全球也配合了我们，结果我们正要解决的时候，美元也回表了，他也不搞量化攀升了，而且他的利率水平还会升的比过去预期还要快，全球共热。

如果我们看到前面那个逻辑的时候，发现成长性工具我们已经挖掘的差不多了，爆发性的、攫取性的、野蛮性的金融工具我们已经挖掘出来，我们缺的是回潮时候的金融工具，落地时候的金融工具，处理纠结、解开复杂交易结构背后，我们要把它重新回归到各自的资金持有者和权利持有者回到生产要素端，而不是集合起来的复杂交易，我们解不开。我们今天看一地鸡毛、满市场当中的信用违约，大企业信用违约，我们今天看偌大的上市公司几百亿、上千亿市值的在二级市场发信债券，要去弥补原来到期现金流的补充，原来的设计发的规模说我需要大概10亿-15亿，结果只发出去了5000万，5000万连一天到期的付息都可能是困难的情况下，他原来的那个杠杆就不可能持续，根本就没办法。不仅民营企业，国营企业也完了。

如果把我刚才说的理财的资金作为权益性的，作为私募股权投了，承诺的还没投完了，已投的都要吐回来，这个难题交给我们金融工具，交给我们金融市场有多难。你如果没有工具，没有市场的话，交易成本有多大。没有金融工具供给、没有市场逻辑的时候，一地鸡毛、满盘灰烬。这是前半部分，我们市场性供给的工具和市场从野蛮到空白，两个历史过程。

我们看如果要处理我们今天，应对我们今天，给我们今天这样一个市场当中，有什么样的问题，我们理解他们时候，运用他们时候，把他们纳入新工具供给当中，金融新的供给侧拿出的工具箱。

第一，刚性兑付的打破之后、正在打破，洪水漫灌到现在滴水不漏，杠杆琳琅满目到现在无处可退，权益大水覆盖，到一点也找不着。企业在退潮，经常说潮水退去之后，看见税在裸泳，对所有经济主体我在什么时候我不玩了，是等到我债权、股权流动性全部枯竭，而且最后欠你的钱，欠他的股权，欠他的一切东西无以复加最后，根本无法既满足债权人又满足股权人的时候才无奈的退出、破产，还是有一条这样的基本逻辑思维，我是传统产业，我是周期性产业，我在覆盖我所有债权和权益正常的平均回报率的时候，我现在说我破产了，我不玩了，我退出。我把原来在我这儿的生产要素全部回归到要素市场当中去。你原来的权益我满足、你原来的分红我满足，在这个程度上大家解散算了。原来的负债、破产率，我说我满足这个程度，我们今天回归，咱们之间解开了，我没有一分钱不给你兑付，没有把你的本金不给你，我们充分理解破产这件事情可以主动，破产这件事情可以保护我们从初始开始做企业做运行，每一天可以进入的任何一个金融工具都满足原有金融工具初始条约当中的收益、满足的交易条款最后执行之后，我可以破产。

如果我们今天看我们的实体经济当中，还有僵尸企业，一定是说在本来可以皆大欢喜的破产之后，居然没有破产，一直等到我欠你的再也没有办法给你，你的股权本来值那么多钱，结果划为零，划为负的时候，我们经常把大家的利益关系到了没法解开的时候，永远大家都是我死掉了，一定是我所有的金融端口关联方，大家一块死。如果我是企业我可以再找银行，银行给央行给财政部，那你不是金融的逻辑关系，你是可以把贷款当收入，你可以把负债划为一地鸡毛的时候，鸡毛飞上天了。当这个逻辑不复存在的时候，你一定要想到不要等到你变成鸡毛的时候，可以和平分解，可以欢喜解散的时候我们做这样一件事情。破产保护的法律架构体系、破产保护的资产负债表、产业临界点、破产保护的每一种债权权益流动性当中敏感指数一片荒芜。产业替代的时候你能够及时出局，友好出局，我不伤害别人，原来所有金融合作方大家都会得到自己应得的回报。法律界的人士具有率先把他的法律框架给我们搭建了。

今天信用债违约是爆发集中，大量信用违约。在信用违约情况下，我连信用违约的时候债都发不下去，新增的股东也找不着，我怎么办？我们找到了一个债权领域当中的工具——垃圾债。在我们中国企业思维当中，垃圾债不是发行一级债，而是做的不好了，把不良贷款看成是垃圾债。不是，垃圾债恰好是你所有债权在原有的债权基础之上，你的信用等级很低，现在还别人的钱，必须靠新的债务扩张的时候，要把你的信用越低的东西，我们称为垃圾性的东西，在这个当中发行出去的东西，必须收益率要高。有个可以有效的规避风险，发现你的根本问题，知道了你不是根本性的毁灭，而是阶段性的，我完全可以获得风险分析把握当中的抓取这个当中，在你的最后一根债权稻草当中获得高收益，还可以从企业交易结构中获得更多好处。因为这是你债权退潮时期，在你去杠杆化大面积的过程中，最后一个有用的债权工具。

你还是按照现在的贷款利率在7%左右，你发到十几，一定有一个人说我可以帮你渡过难关，我要高的收益率，帮你出谋划策，把你的风险变成因为我买了你这个垃圾债，如果我所有的债方，我的基金，我的一切，所有收益率都是17%、20%、30%的一个东西，未来只用百分之多少成功率可以覆盖固定收益投资。没有一个这样重新评估你的信用等级，重新以你的信用等级为基础在市场当中以不同的价格水平可以获得债权的成长，我们发现这样的市场才是我们债权当中退潮时候，才是我们去杠杆时候，才是我们把大家原来都在一个平均的波动不大的利率水平做事情的东西，让市场定价机制的风险定价才可以反映在真正的市场格局当中，这个当中越反映不充分，供求双方才能得到有效供给匹配，才能解决去杠杆，和愿意去杠杆当中进入更多资金、进入更多金融产品解决这样的问题。我们应用工具是加的逻辑，减的逻辑有减的市场当中工具和方法。

我们看第三个方面，2008年全球金融危机，居然一种权益工具，在如此严峻的一次大波动当中，有人挣大钱了，巴菲特，美国财政部，他们挣钱在那么一次危机的时候，大面积的有一家金融机构居然都被踢出市场了，其他的金融机构资产负债表几乎毁灭了，这个时候居然说不适用你的工具。用的什么金融工具？优先股。今天我们十分遗憾，我们在涨潮的时候，把优先只做成了固定收益工具去应用，用偏了，用早了，用扭曲了，当退潮的时候，要解开过去的股权纠结的时候，就没有新股权进来。今天有一个新股权进来的人说我要优先股，此刻要把你的重大决策权利放在我手里，你可以日常运营我不干预，但是你的重大决策，我如果帮你渡过难关，股权的收益率应该是百分之二十三十，甚至更多，你把你的支配权利都给了我，如果渡过难关，你为什么愿意给我，因为你不给我让我进入这个条款交易下的优先股的话你就死了，那我可以把你的鸡毛推上天，我可以跟你共担整个公司的风险的时候，你愿不愿意把你更多的权意给我，更多的收益给我，当然愿意，这时候就是一份生死状。

我们没有这个东西，我再也找不到一个新股东帮我去解决问题，老股东还说我要走，你赶快让我走。老股东说原来分红了，原来交易了，在市场当中能交易赶快交易，你是上市公司你的股价一定是往下跌。如果你是私募领域当中的话一定会撕破脸，我们中国人流行的是朋友之间路见不平拔刀相助，你现在在我最为难的时候你就要抽离，还要带收益的抽离，你这不是落井下石嘛。

我们发现有优先股的这种制度，有优先股法律框架体系，有优先股的工商税收体系，因为优先股是在解决具体股权关系的时候是了全社会资本流动性、交易性和有效性的社会贡献，这个时候如果我做的好的话，给你减税还免税，因为只有这个时候我既可以拿到更多实际控制权利，还可以获得高收益，还减税的时候，社会在解决大家困难的时候就有更多的人为了自己的风险分析的能力，自己的收益，为了自己的成长，而踊跃的去做，现在没有人，现在都在逃，都在避之不及，而没有人扛着优先股的大旗中去拼。

第四，很小。因为SPV是个宝，而今天我们看在这个场合，SPV是个筐，我们中国所有的空壳公司，我们中国的跑路公司，我们的皮包公司，我们在私募的权益端口，包括私募的债权断口，一定是道德风险，我想办法能够把别人用一个空壳骗来以后，逃之夭夭，跑路。我们今天居然在法律事务犯罪当中非法集资、职务侵占、循环出资、虚假出资成为主要的刑法罚之。那么好的SPV框架，本来SPV是隔离风险的，本来SPV是形成新的基础条件，我们以此向明天走，向新的资本市场当中的发债也好，发股也好，一级市场，二级市场，形成清晰透明法律界定准确的东西，结果我们今天把它毁在了根本没有清晰的SPV制度逻辑、法律逻辑的时候，我们把所有的空壳东西做烂，做到烂到不可收拾，一以至于今天所有经济犯罪突然的一次性的全社会传染性的做到了这样。当我们在看全球的时候，我们要欢迎到国外上市的公司，以独角兽的姿态长着一只角。如果翻上来我不注重你原有的资产形态，原有的基础资产，今天第一位夏斌老师讲的时候，特别讲信托责任，信托领域当中主要是你的收益要上市的时候，你是其他货币状态的，我翻过这个架构的时候，一定把你的收益权牢牢的掌握在我的手里，你想多逃避一分钱，你想不在我上市以后，你想不给他分，没有按照比例，没有按照承诺，没有按照预期的收益率去做这些事情门都没有。

是因为在这个VIE架构当中，我把你原来的基础资产的收益权今天托管银行没有这个，而美国的ADR托管银行，恰好是完成这种金融服务当中的，通过我看你这个VIE架构当中，把你的收益权专门定一下，这是我的专业职责，这是我的职责所在。我们今天要把ADR到CPR回来的时候PREIPO。你允许自己的所有原来的基础资产，不管是外地投资，还是其他投资，要不要组建出自己上市前的IPO的SPV是一个什么东西。建立在别人基础的SPV时候，他的托管银行，他的承销商，是为他的VIE架构的法律责任和收益责任的服务，而不是为你的CDR服务。

这个问题反映的就是当SPV这样一个东西，我们用坏用烂用的一塌糊涂的时候，在全球范围看的是用在了多个品种，多种形式，多种层次，用在了和债权市场，用在了和一切当中，是隔离风险，创造新主体，链接所有金融工具的一个平台。法律界捡起这样一个市场，构建这种退潮的时候，才能和原有风险隔离，原有股权关系隔离，而我新建的东西当中的权益全部是清晰的，责任是到位的。我们有这样的担当。当我们把全部市场当中退潮的具体金融工具，具体金融思维，具体金融逻辑，我才举了4个，因为可能有40个、400个工具，都在退潮的时候赶快用金融供给端。如果前期我们金融深化当中是涨潮的野蛮成长，今天退潮期我们的责任是把退潮期的金融工具，类似我举出的4个方面赶快充分有效的供给出来，以解大潮退去的各种痛点。谢谢各位。