近日，由中国财富管理50人论坛（CWM50）举办的“2022中期宏观峰会——稳增长与实现路径”在京成功召开。峰会以今年上半年国内外局势变化为背景，就下半年经济形势展望、宏观政策调整优化、助力我国经济稳增长等问题进行深入探讨，从而为我国下半年宏观经济形势研判与政策制定提供决策参考。中银证券全球首席经济学家管涛出席峰会并在“财政货币政策如何助力稳增长”高峰论坛上发言。

管涛主要从加强政策联动方面提出四点建议：第一，加强防疫政策与经济政策的协调联动；第二，促进财政与货币政策协调联动，在流动性和偿付能力方面为市场主体纾困；第三，发挥结构性货币政策工具的定向支持作用，与产业政策协调联动；第四，探索建立市场化长效机制，提升服务小微企业的能力和可持续性。

关于今年下半年我国经济稳增长的问题，我想从加强政策协调联动、疏通政策货币传导的角度切入，谈谈自己的看法。

2020年政府工作报告提到，面对百年一遇的疫情冲击，要保障就业和民生，就必须要稳住市场主体。在答记者问时，总理专门强调，这次疫情的应对政策不能像过去一样安排基建项目，而是要稳就业保民生，将70%左右的资金都用于支撑居民收入，促进消费，带动市场。

去年底的中央经济工作会议提出，宏观政策要稳健有效，特别强调要加强财政政策和货币政策的协调联动。在刚刚结束的二季度央行货币政策委员会例会上，专门提到进一步疏通货币政策传导机制。实际上，上半年的经济金融数据都已经发布，总理在7月13日的国常会上专门强调，要继续稳住市场主体保障就业，持续落实助企纾困的政策，特别强调要打通政策堵点，加强财政政策与货币政策间协调联动。

当前国内货币环境相对宽松

不论是从数量还是价格上来看，到6月末M2同比增长11.4%，环比、同比增速都有所提高，增速创2016年12月份以来的新高。也就是说，货币宽松程度超过了2020年疫情冲击最严重的时期。

从价格来看，政策性利率调整不大，比较慎重，但市场利率方面，6月份虽然受季末效益的影响，日均DR007环比上升了9个BP，但同比回落了52个BP，同比降幅比上个月多降了3个BP，跟去年同期水平相比，降幅有所增大。

我们看到在6月份，无论是新增社融，还是金融机构的人民币信贷投放，都在5月份环比上升的基础上进一步增加，与4月份受疫情影响出现信贷塌方的情况形成鲜明的对比。从存量上看，到6月末，不论是社融存量，还是人民币信贷余额的增速，环比都是有所提高的，而且也超过了4月份信贷塌方时候的水平。

从具体的情况来看，6月份确实是有进一步的改善，但是从二季度水平看，市场融资的需求还有待进一步释放；从金融机构的人民币信贷投放来看，中长期贷款的增长仍然慢于短期贷款的增速，居民获得贷款增长慢于企事业单位。

在社融方面，增加的主要是来自于政府债权融资，现在加杠杆主要出现在政府部门，民间加杠杆的动力趋于减弱。我用社融存量调整估算，从社融存量中减去企业境内上市募集资金，再减去贷款核销，相当于二季度同比增加了2.6个百分点，民间部门增加了1.9个百分点。而在一季度的时候，民间部门加杠杆增加了3.1个百分点。所以，进入二季度以后，由于疫情持续的冲击，民间加杠杆的动力趋于减弱。

同时，我们还可以看到，在金融机构存贷余额数据方面，人民币存款和贷款差值进一步扩大，而且存贷比进一步下降。截至6月末，人民币贷款比存款的比例是82.2%，创2021年7月份以来的新低，这也跟当前市场利率走低相互印证，反映了存款增加快，贷款增长慢的现状，市场流动性变得越来越冗余，所以推动了市场利率的下行。

即使现在看这类高频数据，比如DR007的变化，进入7月份以来，截至15日，日均水平是1.57%，比6月份的日均水平环比仍然回落了16个BP，这也就是7月份市场预期的降准降息再次落空的主要原因。而且我们可以看到一个非常有意思的情况，从7月4日到7月15日期间，10个交易日中，央行公开市场的7天逆回购操作，每天都是30亿，数额非常小的一个很重要原因就是市场并不缺钱，缺的是需求，流动性略有过剩。

应从四个方面加强政策协调联动

第一，要加强防疫政策与经济政策的协调联动。刚才提到，今年4月份，无论是社融数据还是信贷数据，都凸显了增幅下挫的现状，央行专门解释了金融数据塌方式变化的原因，主要是近期疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加生产成本上升，企业经营困难增多，使得有效融资需求下降。货币政策不完全是外生的，在一定程度上它也是内生的，如果没有正常的经济活动，也就没有相应的需求。特别是下半年中国还面临很多外部的不确定性，美联储的货币紧缩，还有俄乌冲突，能源价格上涨，金融市场的动荡等，我们只能用自己控制的确定性来对冲外部不确定性，有了正常的生产经营和投资消费才会有相应的需求。

第二，要加强财政政策和货币政策的协调联动。实际上我们可以看到，今年6月末M2同比增长11.4%，如果分解来算，是货币乘数上升贡献了72%，基础货币投放的增加贡献了28%。其中与财政货币政策的协调联动是有关系的，一个很重要的表现是今年地方政府加快了专项债的发行，但要求提前发行的同时也要形成实务工作量。所以，过去一年中，政府债券余额增加很多，但过去一年财政在央行的政府存款只增加了82亿，变化并不大，发的钱、融的资使用完，没有变成政府存款，而是形成了从市场抽调的流动性。同时大家也知道，今年4月份以来，央行配合财政提前上缴结存利润，到6月末上缴了9,000亿，这9,000亿也变成基础货币的投放。我们可以看到央行资产负债表的负债端，其它负债在过去3个月里减少了8,000多亿，相应的基础货币投放过去一年增加了9,000多亿，有一部分也是来自于此。此外，我认为也可以借用国外的做法，比如美国的薪酬保障计划，英国的小微企业政府担保计划等等，与流动性支持和偿付能力改善方面共同为受困企业纾困，助力市场主体，修复资产负债表。

第三，要加强货币政策与产业政策的协调联动，积极发挥货币政策结构性工具的作用。我们可以看到，从去年下半年开始，央行有一些新的结构性货币政策工具的创新，比如科技创新、普惠养老、交通物流、专项贷款、碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用等等，这些都是定点支持的薄弱环节与重点领域。按照央行说法，这是阶段性的工具，长期工具主要是支农支小再贷款，还有再贴现工具等等。疫情带来的影响是非对称的，对不同的行业，对供给和需求的影响是不一样的，对不同群体影响也是不一样的。这个时候需要发挥结构性货币政策工具的定向支持精准滴灌的作用，最近按照国务院的部署和要求，准备推出3,000亿政策性、开发性金融工具，来补充基础设施建设的资本金，在此基础上还有8,000亿的政策性、开发性的长期信贷额度，来支持这方面的发展。

第四，要加强货币政策与金融监管政策的协调联动。英美的企业纾困做法是用银行放贷支持企业，这之中相关的贷款是监管政策中心不纳入监管考核，不消耗资本。中国在这方面也有一些新的举措，例如5月底推出的《推动建立金融服务小微企业敢贷、愿贷、能贷、会贷长效机制的通知》，实际上就是从制约金融机构放贷的因素入手，然后按照市场化的原则建立长效机制，提升服务小微企业的意愿、能力和可持续性，这方面也可以探索。

我个人认为，如果后面两条也能够嵌入财政政策协调联动的内容，实际上会使政策更加有针对性，建立更加有效的激励约束机制，打通货币政策传导的最后一公里。

来源 | “中国财富管理50人论坛”微信公众号