3月28日，人民币对美元中间价调贬122个基点，报6.7263。在岸人民币对美元汇率开盘下挫逾百点，收盘报6.7288，较上一交易日下跌73点，均创逾五周新低。影响汇率的因素将是综合而全面的，影响权重也不是一成不变的，在不同阶段由于国际国内形势变化，主要矛盾和核心因素也会相应变化。那么，导致人民币汇率出现震荡的原因有哪些？人民币汇率走势将如何？绿法联盟研究院将对此问题进行关注。

一、汇率走势：震荡继续，波动可能加大

2019年3月28日上午，离岸人民币汇率触及7.7500，近一月新低。从多次中国央行行动及央行高层发言来看，人民币存在贬值压力是央行公开承认的。

国家外汇管理局国际收支司原司长管涛3月27日在“第8届人民币市场展望论坛”上表示：“理论上来讲，中国经济起稳、美元盘整、中美贸易谈判出现好转等因素，对人民币汇率都有支撑。但是实际上，你放到人民币汇率中间价定价公式框架下，你发现很难找到。今年以来，人民币汇率起稳，很多情况下是启用逆周期调节的结果。”

3月10日，在十三届全国人大二次会议新闻中心举行的记者会上，中国人民银行行长易纲在回答外汇储备和人民币汇率相关问题时表示，人民币在过去4年多时间确实有贬值压力，但货币当局千方百计保持汇率基本稳定，中国外汇储备为此减少1万亿美元。

 东方金诚首席宏观分析师王青表示，近期，主要受欧洲经济疲弱超出市场预期等因素影响，美元指数持续走高。根据当前人民币对美元中间价定价机制，人民币汇价出现反向波动。此外，3月份以来人民币持续处于强势状态，自身也蕴含了一定的回调动能。在年内美元指数上升0.8%的同时，人民币对美元依然升值2.0%左右，显示当前人民币走强并非源于主要美元下跌带来的“跷跷板效应”。而且，1月份至2月份外汇市场供求基本处于平衡状态，对人民币走强推动作用也不明显。短期内，判断美元指数进一步大幅波动的可能性较小，加之稳定人民币汇率已进入中美贸易谈判框架，监管层还将坚持人民币汇率在合理均衡水平保持基本稳定的政策目标，因此下一步人民币出现大幅走弱的概率很低，大体上将延续前期的窄幅波动局面。

中国银行国际金融研究所外汇研究员王有鑫表示，目前看，外部冲击不会对汇率稳定造成长期影响，来自土耳其的短期冲击将逐渐消散。今后几天，影响汇率走势的将是中美贸易战的谈判结果。如果谈判继续朝着积极方向演化，汇率将回升至6.7左右。从目前情况看，来自美联储的外部压力大幅缓解，外汇收支形势逐渐改善，前两个月，银行代客涉外收付款和结售汇均出现顺差，在此背景下，人民币汇率逐渐趋于稳定。

二、 前景预判：内在逻辑下的先稳后升

把“8·11汇改”以来人民币汇率走势分为四个阶段，2015年和2016年是贬值阶段，2017年是升值阶段，2018年第二季度至2018年底是第二轮贬值阶段，今年预计会再次进入升值阶段。第一阶段和第二阶段升贬值周期变换主要是因国内因素从消极到积极变化所致，比如经济由进入新常态到阶段性企稳回升，跨境资本由大幅外流转为基本平衡，金融去杠杆下境内外利差由收窄到走阔。第三阶段和第四阶段升贬值周期变换主要是因外部因素由消极到积极变化所致，包括美国经济下行压力增加，中美经济周期逐渐趋同；中美贸易摩擦正朝积极方向转化；美联储加息节奏放缓，中美货币政策分化情况缓和；中美利差再次走阔，美元指数回调。从具体时点上看，预计2019年上半年人民币汇率将呈区间波动态势，下半年将稳步回升。

2019 年，影响人民币汇率走势的因素将是综合而复杂的，既有不利因素，也有积极因素，既包含国内因素，也包含国际因素。

如果单从国内经济基本面角度看，不论贸易摩擦如何演变，我国贸易顺差收窄和经济下行已是大概率事件，货币政策稳中偏宽。因此，不论是基于国际收支调整理论还是利率平价理论，可能都会得出人民币汇率将继续走弱的结论。这也是 2018 年年底和 2019 年年初大部分机构预测人民币汇率 2019 年将继续贬值的主要依据。

国内宏观经济下行是近几年的大背景，在这个背景下人民币在 2017 年也曾实现过连续上涨，因此不是判断2019 年汇率走势的核心因素。知其何所来，才能预测何所去。上一轮贬值由外部因素触发，照此逻辑推演，判断未来走势首先要判断外部环境演变趋势。从今年情况看，去年的主要影响因素将发生动态变化，国外因素的负面影响将逐渐消退。

一是美国经济下行压力增加，中美经济周期逐渐趋同。近期美国强刺激措施的负面效应逐渐显现。特朗普的减税和增加支出政策对提升经济增速虽有短期效果，但会加剧贫富分化、增加美国财政负担。美国联邦政府目前已因美墨边界墙预算问题陷入停摆，3 月份又将面临政府债务上限问题，可谓雪上加霜。强势美元和贸易保护主义使美国出口下降，贸易逆差扩大。2018 年前 10 个月，美国贸易逆差同比增长 11.4%。紧缩的货币政策和逐渐趋平的收益率曲线损害了美国企业投资热情，也使美国股市泡沫逐渐破裂。2018 年第四季度以来，美国道琼斯工业指数、标准普尔 500 指数、纳斯达克综合指数分别下跌 9.3%、10.9% 和13.4%， 最 高 时 跌 幅 均 达20%左右，进入技术性熊市，金融风险快速攀升。减税后海外回流的跨国企业利润主要被用于股份回购和红利发放，据测算，用于扩大生产规模和设备投资的资金占比仅为 30% 左右，对实体经济支持力度有限。预计 2019年 美 国 经 济 增 速 将 回 落 至 2.4% 左右，较 2018 年回落0.5 个百分点。中美经济周期由分化转为趋同，将减弱对人民币汇率的不利影响。

二是中美贸易摩擦有所缓和，正朝积极方向转化。贸易摩擦进展将冲击市场情绪和经济增长预期，在每次贸易摩擦出现最新进展或最新动态时，人民币汇率都会作出反应。最近中美经贸代表团在北京会谈的结果超出市场预期，在谈判结束后人民币汇率应声而涨，再次升至 6.8 以内。从目前情况看，中美达成协议的愿景可期。贸易领域摩擦缓和，将平复市场情绪，出口贸易和经济增长压力缓解，有利于人民币汇率稳定。

三是美联储加息节奏放缓，中美货币政策分化情况有所缓和。虽然美联储依旧处于加息周期，但受美国经济增速放缓、美股暴跌等因素影响，美联储表态逐渐偏鸽，预计 2019 年仅会加息 2 次，低于2018 年 9 月份的预期。如果美股陷入深度调整，不排除美联储就此结束加息周期。因此，虽然我国央行货币政策逐渐放松，但中美货币政策分歧减弱，将淡化对我国跨境资本流动和人民币汇率的冲击。

四是中美利差再次走阔，美元指数回调。2018 年美元指数从 4 月份进入上涨周期，源于美国 10 年期国债收益率上涨。然而，2018 年 11 月底以来，受美国经济增长预期下行、国际油价大幅下跌和贸易摩擦缓和等因素影响，美国 10 年期国债收益率快速下降，从 3.1% 降至目前的 2.7% 左右。受此影响，中美 10 年期国债收益率利差再次走阔，从最低时的 0.3% 再次回升至 0.4% 左右，相应的美元指数也再次回调，从 97 以上回调至95.5上下。随着美国经济增长压力和风险逐渐显现，美股回调风险加大，制约美元指数走势的因素将逐渐凸显，并占据上风，美元指数可能回调至 90 上下。在这种情况下，避险资金将大幅增持人民币资产，人民币汇率将企稳回升。

除此之外，来自国内的积极因素也将持续发挥作用。本轮人民币贬值与上一轮最大的不同，是跨境资本并未出现大规模外流，这也是央行相对从容的原因所在。观察非储备性质的金融账户，2018 年前三个季度顺差1428.3 亿美元，同比增长 27.4%。衡量资本流动灰色渠道的净误差与遗漏项逆差也大幅缩窄，2018 年前三个季度平均季度逆差为 299.5 亿美元，而之前六个季度逆差均值为 614.2 亿美元。与此同时，2018 年外汇储备余额稳定在 3 万亿美元以上，前 11 个月银行代客涉外收付款和结售汇逆差同比收窄 30.7% 和 91.1%。当前我国金融市场开放程度逐渐增加，沪伦通即将启动，QFII 额度翻倍，外资正积极配置境内股权资产，人民币对外投资渐趋理性，预计今年跨境资本大概率将延续净流入态势，对人民币将起到支撑作用。在这种情况下，预计金融账户利好将一定程度上对冲经常账户的不利影响，稳定的跨境资本流动和宏观审慎管理将确保人民币汇率最终实现稳定。

综上，上一轮贬值阶段的主要压力好转，将带动人民币汇率走强。但需要注意的是，本轮人民币汇率走强不是绝对走强，而是相对走强，不是因为国内经济基本面回暖，而是由于外部环境恶化得更快。汇率是两种货币价格的比率，不能仅从国内经济基本面角度出发判断走势，还要具备国际和全球视野。虽然目前国内经济增长依然有压力，贸易顺差大概率还要收窄，但美国形势将恶化得更快，此消彼长下，预计人民币汇率将企稳回升。

从具体时点上看，预计上半年人民币汇率将呈区间波动态势，下半年将稳步回升。上半年贸易谈判可能会在部分时点出现反复甚至陷入僵持，我国货币政策也将持续发力，因此，上半年人民币汇率将呈区间波动态势，但汇率中枢将显著高于 2018 年。下半年随着积极财政和货币政策效果逐渐显现，我国经济走势将逐渐企稳，甚至会实现小幅回升，而美国经济下行压力将进一步显现，美元指数将逐渐回落，将带动人民币汇率逐渐走强。综合看，全年有望收于6.6～6.7区间。

三、监管视角：有管理的浮动汇率制度是总的方向

中国人民银行行长易纲近日曾表示，在近期美中贸易谈判中，双方讨论了如何尊重对方的货币当局在决定货币政策的自主权，讨论了双方都应该坚持市场决定的汇率制度这一原则，讨论了双方都应遵守历次G20峰会的承诺，比如说不搞竞争性贬值、不将汇率用于竞争性目的，双方就外汇市场保持密切沟通。

中国金融四十人论坛高级研究员管涛指出，下一步可能要关注的就是，如果中美贸易双边失衡状况的改善没有达到美方的预期目标，不排除美方有可能会重新关注双边汇率的问题。就像美国知道中国总体的贸易顺差在减少，但是美国只关心双边贸易，双边贸易跟双边汇率是有关系的。而且在美国财政部国际经济与汇率政策报告里面，专门评估过双边汇率的变化，所以这个可能也不排除是一个风险点。

关于人民币的汇率形成机制下一步会怎么走，博鳌亚洲论坛副理事长、中国人民银行原行长周小川表示，此前我们明确实行的是有管理的浮动汇率制度，以供求关系为基础，参照一篮子货币浮动，保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定。因此有管理的浮动汇率制度是总的方向。

周小川说，不管是中国还是全球经济和资本市场都是错综复杂的，在经历并克服亚洲金融风暴和全球金融危机的基础上，人民币的汇率机制更加市场化，更加符合国际上认可的方式，浮动范围会更大，从而更有效地反映市场的供求关系。

与此同时，周小川认为有灵活性的浮动的汇率，对于经济达到更好的平衡和对于市场资源配置是有帮助的。

“中国作为全球经济的一个重要组成部分，世界第一大贸易国和重要的投资国家，我们未来还要在一带一路中更好地发挥中国在全球经济、区域经济中的作用，汇率机制都要求我们在这个方向上不断前行。”周小川表示。

来源：浦德金融、证券日报、人民币交易与研究、金融博览杂志、中国金融四十人论坛、新浪财经