摘要：人民币2019年以来的升值具有一个非常不同于往日的变化。此前，人民币跟美元的走势相反的，美元汇率上涨，人民币汇率就会下跌，美元汇率下跌，人民币汇率就会上涨，这体现了人民币盯住一揽子货币后，作为一个新兴市场货币难以摆脱美元作为货币锚的固定态势。今年前三个月的走势是此前人民币汇率此前比较少见的，人民币不仅仅对美元升值，而且对非美货币总体升值，在这个过程中美元还是升值的。人民币汇率止跌回升，与外汇供求关系改善和美元指数震荡整理均有一定关系，但更重要的力量是来自逆周期调控下的人民币汇率“易涨难跌”。对于这一现象，一些专家对人民币汇率稳定性充满信心，一些表达了对“逆周期因子”的关注与担心，结合美联储在3月份的会议声明中释放的货币政策信息，绿法联盟研究院对这一问题进行探讨：

一．2019年第一季度人民币汇率逆势走强

今年人民币汇率是迎着美元高位震荡逆势走高。年初至3月15日的前2个半月时间，美元指数先跌后涨，在去年反弹4.14%的基础上进一步上涨0.18%，其中，1月份下跌0.85%，2月份上涨0.70%，3月份上半月上涨0.34%。同期，人民币汇率累计上涨2.18%，其中，1月份涨2.40%，2月份涨0.19%，3月份上半月跌0.40%。

今年人民币强势不仅表现为兑美元双边汇率升值，还表现为对大部分主要贸易伙伴货币汇率升值导致的多边汇率走强。

今年前2个半月，人民币对中国外汇交易中心交易的包括美元在内的24个外币中的19个货币升值（去年全年仅对11个货币升值），CFETS（中国外汇交易中心口径）人民币汇率指数升值2.06%；去年年初至同年3月16日，人民币兑美元汇率升值3.16%，CFETS指数升值1.34%

可见，在人民币双边汇率升幅略低于的情况下，今年人民币多边汇率的升幅已超过了上年同期，并一举收回了去年全年CFETS指数1.66%的跌幅。

二．人民币汇率走势逻辑变化因何造就

1.外汇供求关系变化难以完全解释近期的强势人民币

现行人民币汇率中间价报价机制为“中间价=上日收盘价+篮子货币汇率走势+逆周期因子”。市场供求直接作用的对象应该是其中的“上日收盘价”：如果境内外汇供大于求，人民币汇率收盘价相对当日中间价通常偏强（价差为负值）；反之，则偏弱（价差为正值）。

从结售汇数据和收盘价偏离情况看，今年1月份人民币汇率走强确与境内外汇供求关系改善有关。当月，反映境内外汇供求状况的银行即远期（含期权）结售汇合计顺差101亿美元，同比、环比均有较大增幅。同期，收盘价相对当日中间价时强时弱，其中收盘价偏强的天数占到22个交易日的45.5%，较上季平均占比上升了15.5个百分点；人民币汇率中间价累计上涨一毛六分钱（1607个基点），其中收盘价相对中间价偏强累计贡献了三分三厘钱（330个基点），贡献了中间价涨幅的20.5%。

但是，1月份的情况并不能说明今年以来的总体情形。且不说2月份以后境内外汇形势能否一如1月份那样强劲，即使从前述人民币汇率中间价报价机制入手分析，也很难得出供求关系推动人民币升值的简单结论。

人民币汇率涨跌与外汇供求无必然关系。1月份，银行即远期结售汇（含期权）顺差，人民币升值。2月份，即远期结售汇（含期权）转为逆差47亿美元。但无论从月末时点数还是从月平均数看，当月人民币汇率中间价较上月均有所升值，月末中间价升值0.19%，月平均中间价升值0.79%（1月份为分别升值2.40%和1.41%）。

当然，不排除银行减持外汇头寸或者境外人民币业务参加行通过购售汇业务渠道在境内净卖出外汇，增加了外汇供给。然而当月收盘价相对当日中间价偏强的交易日仅占46.7%，环比上升了1.2个百分点，仍远低于去年第一季度升值趋势较为明显时平均占比64.4%的水平。

2.逆周期调控下“易涨难跌”使人民币获得重要支撑

中间价报价机制中的“篮子货币汇率走势”实际隐含着人民币与美元走势的负相关性，即国际市场美元强境内人民币弱、国际市场美元弱境内人民币强的所谓“跷跷板效应”。

今年前2个半月，美元指数在95至98一线高位盘整，总体变化不大，它能够解释人民币汇率隔日变动的方向，却不能很好解释人民币汇率的强弱程度。

自去年8月24日披露重启逆周期因子以来，对每日美元指数与人民币汇率中间价（滞后一天）取自然对数后，二者的相关性为+0.07（今年前2个半月该相关性甚至为-0.19），而去年1月9日至8月23日暂停使用逆周期因子期间，该相关性为+0.81。

既然报价机制中前两个因素的解释力均比较弱，我们自然转向审视“逆周期因子”对中间价变动的影响。

回顾逆周期因子的使用，从2017年5月底在报价机制中引入逆周期因子，到2018年1月初暂停使用，再到2018年8月底恢复使用，可以发现，逆周期因子都是在人民币有贬值压力时使用、有升值压力时退出，具有阻跌不阻涨的非对称性效果。

因此，合理的解释是，自2018年8月底重启逆周期因子以来至今尚未取消，以致于：当美元弱人民币强时，逆周期因子令人民币汇率升的更多，今年1月份CFETS指数升值了1.08%；当美元强人民币弱时，逆周期因子令人民币汇率跌的更少，今年2月份CFETS指数升值了0.77%，3月份上半月又升了0.19%。

鉴于2月份以来收盘价相对中间价总体偏弱，所以，当期CFETS指数升值不是因为市场的顺周期性，而是逆周期调控的结果。最终，前2个半月，人民币双边和双边汇率同时走强，且多边汇率升幅还要高于双边汇率。

3.全球货币政策：美联储会议议定不加息

基于劳动力市场环境和通胀已有的表现及未来的预期，本次美联储会议，FOMC委员一致投票决定将一般和超额准备金利率维持在2.40%，同时，将联邦基金利率维持在2.25%-2.50%目标区间内。本次会议除了公布了对于市场来说早有预期的缩表部分的具体内容，同时点阵图反映今年不再加息，超出市场预期。使得本次会议的立场非常鸽派。

造成美联储这种转变的重要因素是经济逆风加大和通胀压力较小。对比1月会议声明内容，美联储在3月份的会议声明中依然表示“鉴于全球经济和金融发展以及通胀压力缓和，委员会将耐心等待，以确定未来对联邦基金利率目标范围的调整”，继续释放强烈的鸽派信号。表示此外，在对于经济活动的表述上来看，美联储将“经济活动稳步上升”改为表示“经济活动已从第四季度的稳健增长中放缓”。关于通胀，美联储特别提出了“基于市场的通胀补偿措施近几个月来一直处于低位”。其他关于对未来联邦基金利率调整范围时间和规模的表述，美联储和1月保持一致。

三．专家谈人民币汇率：政策支持，稳定信心

1.央行已经基本上退出了对汇率市场的日常干预

3月10日上午，在央行两会新闻记者会上中国人民银行行长易纲就汇率问题进行了讨论。他表示实际上汇率问题一直是G20、国际货币基金组织等双边和多边平台的重要问题，长期以来都有讨论。中美之间在汇率问题上的讨论由来已久，也不是第一次。比如说，在以前的中美战略与经济对话、中美全面经济对话的框架下，都对汇率问题进行过讨论。

中央银行已经基本上退出了对汇率市场的日常干预。汇率市场的波动和一定程度上的弹性，对整个经济是有好处的。一个弹性的汇率，实际上对宏观经济和国际收支调节起到自动稳定器的作用。

比如说去年，我们说汇率稳定不稳定呢？应该说汇率还是相当稳定的，2018年人民币对美元最强的时候达到了6.28，最弱的时候达到了6.97，这样一个波动的范围，从高点到低点大概是11%。如果算波动率的话，去年人民币对美元的波动率是4.2%。这个波动率相对于欧元兑美元的波动率、英磅兑美元的波动率，我们的波动率还偏小。欧元的波动率大概是7%左右，英磅的波动率8%左右，我们只有4%。这反映什么呢？反映了我们的汇率还是相对稳定的。但同时，这个汇率稳定不代表说汇率盯死了不动，汇率必须要有个弹性，有个灵活的汇率形成机制，才能起到我说的自动稳定器的作用。

中国绝不会把汇率用于竞争目的，也不会用汇率来提高中国的出口，或者当做应对贸易摩擦的工具。

展望未来，人民币汇率会在市场决定的机制下，变成一个非常有吸引力的、可自由使用的货币，中国老百姓、中国企业和全世界的投资者将对人民币越来越有信心。

2.经济市场低迷，多项政策稳定信心

易纲表示，其实相比去年，今年以来中国宏观经济的走势最大的特点是，下行压力明显，无论是在投资还是消费，尤其是房地产方面，其收敛的趋势也是非常明显的，而政府对今年的经济目标也进行了下调。

在此背景下，人民币今年为什么会有如此大的变化呢，最主要的原因是国际金融市场上风险偏好发生偏移，汇率是一个相对的比价，尽管中国的经济在下行，中国经济收益率也在下行，反应在本币汇率上应该是贬值才是。但是美元作为世界货币，其预期发生了转折行变化，这个变化就是发生在去年末和今年初的时段。

美国经济的各项指标都发生弱化，无论是通胀还是就业，尤其是一些表示美国经济内在动能的关键指标在发生弱化，预示着美国经济在经过多轮加息，美国政府债务高企之下，美国经济强劲上涨的势头开始嘎然而止，最表现明显的是苹果等大公司在竞争力上出现下滑。

这直接表现为美联储货币激进的货币政策嘎然而止，美联储连续加息本来就使得特朗普很恼火，经济出现问题，自然停止加息，甚至停止缩表，今年有可能只加一次息。

其实，由于全球经济处于低迷，欧日经济萎靡不振，新兴市场许多国家进入下行，尤其是中国经济，美国经济独木难支，下滑是自然的事，这是导致全球金融市场风险偏好发生偏移的最核心的原因。

中国经济从去年以来发生的一些变化也稳定了信心，比如越来越严厉的资本管制，这个资本管制的效果可能远远高于学界的预估；在打破刚兑过程中，债券市场出现的违约，释放了相当一部分风险，比如去年前半年的债券市场的违约，在整体上并未对金融市场造成全局性影响；P2P违约潮也对金融市场未产生刺激，A股市场整体的下调也释放了风险，房地产市场尽管出现一定的调整，但是大家都相信房地产的风险是政府不遗余力要控制的。

以上最大的基础是，作为经济史上从未遇到过的人口大国、经济大国，其发展的韧性和内在稳定性都超过此前的经验和经济学现有的理论所能诠释，这也是看空中国经济的经济学家屡屡不达预期的原因之一。

去年年末到今年，对于民营企业的支持政策，稳定了资金信心，一些减税让利的政策让资金的流向发生变化，经过多种比较目前全球市场上，政局稳定经济发展相对有潜力的地区，中国相对而言，还是一个首选之地，这是资金流动最大的考量点。

这对人民币汇率具有强大的支撑性，正是由于人民币汇率预期发生重大转折行变化，汇率的表现也出现变化，人民币汇率的变化将对境内资产价格发生一定的重估，比如股权市场今年以来的向好，最深刻的基础还是人民币汇率预期的向好，这个趋势，从目前看来刚刚开始，从而会形成今年全年大类资产价格运动的深层次的逻辑。

来源：新浪财经、华夏时报、中国金融四十人论坛