为应对始于2020年的新冠肺炎疫情对经济的冲击，全球进入了货币超宽松时期。货币“大放水”下的高涨需求和受疫情压制的供应链错配导致大部分国家都出现了通货膨胀。今年以来，在俄乌冲突和新一轮粮食危机的刺激下，全球通胀压力进一步蔓延，许多发达经济体出现了数十年一见的高通胀。“高烧”不退的通胀持续向各经济体央行施加压力，为遏制居高不下的通胀压力，多个发达经济体把加息提上日程，加快拧紧货币政策流动性的阀门。以美联储为代表的央行纷纷开启加息潮，尽管美欧经济加息进程略有分化，但从总体上看，全球流动性收紧的方向不变。预计在多个经济体加息共振下，货币紧缩对全球的溢出风险影响将逐步蔓延至资本流动、新兴经济体债务风险、出口贸易和大宗商品价格等方面。

 ——援引自宏观亮语

全球通胀压力上行的根源和未来走势

本轮全球通胀原因错综复杂，既存在需求端因素，也存在供给端因素的制约。疫情暴发后，美联储开启史诗级的货币“大放水”，美国资产负债表的规模开始从2020年年初的4.2万亿美元大幅飙升至8.9万亿美元。极度宽松的货币政策培育了全球通胀升温的土壤，带来居高不下的全球通胀压力。疫情后，供给端一直受到压制，也给全球通胀增加了上行压力。截至目前，以美欧为代表的发达经济体正面临多年未有的高通胀。其中，美国国内通胀达到自1982年以来的历史最高点；欧元区统一消费物价指数（HICP）通胀达到自1997年以来的历史最高点。我们认为，本轮通胀覆盖范围较大，可能是一场覆盖欧美乃至整个半球的大通胀。

1. 全球通胀普涨趋势背后存在四大推力

一是发达经济体货币、财政双刺激下需求高涨，对各国造成输入型通胀。货币政策方面，自新冠肺炎疫情以来，欧美等主要经济体央行相继实施了超常规的货币政策，通过大幅扩张资产负债表向市场注入流动性，美联储宽松货币政策增加的货币流动性给各国造成了输入型通胀。财政政策方面，发达经济体还推出了大规模的财政补贴，以刺激需求；

二是全球供应链压力的制约。在疫情反复、经济修复程度有限的条件下，被疫情制约的供给难以满足高涨的需求，推升了通胀的回升；

三是俄乌冲突导致高企的全球通胀难以消退。俄罗斯是重要的原油生产国，对全球能源价格走势具有重大影响。近期的地缘政治冲突有所升温，欧盟对俄罗斯的制裁不断升级，对能源价格的走势存在刺激效应，打压了原油的供给预期。在俄乌局势持续推高能源价格的背景下，地缘政治博弈刺激国际油价上涨，能源价格大幅上涨成为全球通胀水平创新高的主要原因；

四是新一轮粮食危机推升全球通胀中枢。除俄乌冲突给小麦等食品价格增加上行风险外，旱涝极端天气、粮食出口禁令和成本推升等因素继续加剧粮食供需格局，推动食品项通胀上升。

2. 供给端冲击是关键

在需求释放和供给压制的双重因素叠加下，本轮通胀一直“高烧”不退。但相比之下，供给端因素更加凸显、更为关键。原因在于需求释放导致的通胀是政策刺激下的结果，当刺激政策收紧时，需求就会因失去支撑而出现回落。然而，只要疫情反复，供给端就持续受到制约。而货币政策属于总需求政策，对于消费、投资、进出口等需求端因素有一定的效果，但对于地缘政治冲突、劳动力短缺、供应链中断等供给侧因素而言，则无能为力。因此，货币政策对全球通胀压力的抑制作用十分有限。在供给端因素中，供应链短缺、俄乌冲突、粮食危机均非欧美经济体自身可以控制。当下全球供应链压力指数已经高位运行一段时间，这显示出供应链瓶颈问题依旧存在且难以缓解。

3. 短期内全球高通胀难言结束

第一，劳动力供给短缺制约了生产，未来劳动力短缺将继续支持通胀中枢抬升。在劳动参与率下降的情况下，劳动力市场的供需矛盾仍将继续累积，严峻的劳动力短缺格局推动劳动力成本继续上行，增加通胀压力；

第二，供应链压力居高不下，放大了供需矛盾。疫情的暴发导致全球供应链中断，物流运输受阻推升了全球物流成本。全球供应链压力指数高位运行，显示出供应链问题依旧严峻，扰乱商品流动并引发高通胀的全球供应链压力仍大；

第三，大宗商品价格上行压力继续向通胀终端传导。原油对于大宗商品的影响，可谓牵一发而动全身。今年上半年以来，俄乌冲突爆发导致石油供给受到冲击，催生了大宗商品价格飙升。目前俄乌冲突尚未达成休战谈判，西方各国对俄制裁仍在不断升级，预计与俄乌冲突有关的供应短缺将继续给现有的通货膨胀施压。

从以上因素来看，尽管货币政策的紧缩使得高涨的需求有所回落，但对供给问题无能为力。同时，供应链紧张、劳动力市场供需不平衡等推升通胀的因素仍然持续，当全球大规模财政刺激和宽松货币政策的短期刺激效应消失之后，伴随着能源价格进一步冲击和新一轮粮食危机的来临，全球通胀形势不容乐观。

发达经济体相继进入紧缩周期

在全球通胀水平愈演愈烈之时，各个发达经济体有必要采取更多行动以缓解高通胀风险。以美联储为代表的发达经济体央行纷纷开始掀起“加息潮”，加快拧紧货币政策的阀门。截至目前，已有美国、英国、澳大利亚、加拿大、新西兰、瑞典、韩国和挪威等众多发达经济体央行开启加息周期。发达经济体央行的货币政策发生转向后，全球流动性也开始收缩。尽管国外主要发达经济体为缓解高企的通胀压力，已经着手加快货币政策的收紧进程，但是由于许多发达经济体的央行都小心谨慎地权衡着加息的幅度和开启时间，因此美、欧在退出宽松货币政策进程中略有差异。其中，美国早已经开启加息周期，甚至在6月大幅调整利率以压低通胀，而欧洲央行直到7月21日，才决定将欧元区三大关键利率上调50个基点，以确保欧元区中期通胀率低于2%的目标。这是欧洲央行自2011年以来首次加息。加息后，欧元区存款机制利率将首次结束自2014年6月以来的负利率。

1. 美联储：为遏制通胀，继续走在史诗级加息的路上

美联储具有实现充分就业和维持物价稳定的双重使命，相应地，失业率和通货膨胀率成为美联储加息的两大门槛。根据美国劳工部最新发布的数据显示，美国6月非农部门新增就业37.2万人，失业率连续第4个月维持在3.6%这一低位水平。在失业率表现较强、通胀压力与日俱增的背景之下，美联储加速缩减资产购买规模并于3月开启首次加息，分别在3月、5月、6月、7月，加息25bp、50bp、75bp和75bp。其中，加息75个基点是美联储1994年以来最大的单次加息幅度，这主要是因为美国国内通胀再次超预期上升。

数据显示，今年6月美国消费者价格指数（CPI）环比上涨1.3%，同比增长9.1%，涨幅为1981年11月以来最大值。面对如此严峻的通胀形势，美联储决定在7月的美国联邦公开市场委员会上再次大幅调整利率以压低通胀，7月议息会议结果显示，美联储决定实施今年内第四次加息，也是自6月以来连续第二次加息75个基点，累计加息225个基点，将联邦基金利率的目标区间从0%至0.25%提高到2.25%至2.5%。俄乌冲突和供需失衡是造成美国当前高通胀的主因。由于俄乌冲突的局势远超美联储的控制范围，预计短期内仍有可能会进一步对通胀施加上行的压力。而供需失衡离不开美联储史无前例的宽松政策，当下美联储正用更紧的货币环境让更多的需求消失，但在供给侧问题上货币政策则无能为力。从更关键的供给端因素上看，当前美国还面临供应链瓶颈、劳动力短缺引起成本上涨等冲击，这些供给侧问题短期内难以解决，因此美联储与通胀的抗衡可能是场持久战。

综合而言，众多因素未来或将阻碍通胀的回落。美联储主席鲍威尔曾指出，持续的通货膨胀是经济的巨大威胁。早期美联储低估通胀，已经带来了一系列影响：一是损害了其在市场上的公信力；二是侵蚀了消费者的购买力和实体经济的增长。考虑到美国未来通胀下行存在阻力的情况下，预计美联储为了给居高不下的通胀降温，将会继续走在史诗级加息的路上，抓紧一切可以控制通胀的手段来收服通胀。

2. 欧洲央行：失控的通胀数据打乱政策步伐。

相对而言，欧洲央行在退出宽松货币的进程中与美联储的表现略有不同。欧洲央行虽然逐步退出了紧急资产购买计划（PEPP），但直到7月底首次加息才刚刚落地。欧洲央行加息未在上半年开启的原因在于两个方面：一方面，俄乌冲突导致欧洲经济比较困难，还需要货币政策的支持。新冠肺炎疫情背景下，由于供应链中断等原因，能源产品和食品等大宗商品价格上涨，使得欧洲通胀居高不下。而近期，俄乌冲突爆发带来能源价格上涨，更是为欧洲通胀再添一把火。伴随高通胀的是欧洲经济的放缓，由于俄乌冲突及相关制裁措施对能源价格、能源安全和制造业造成破坏，欧元区采购经理人指数（PMI）指标大幅放缓；另一方面，欧洲央行加息可能会对包括希腊、爱尔兰与葡萄牙等欧元区外围国家带来严重冲击。虽然居高不下的油价推升通胀预期，但是过快加息又会伤害深陷债务危机的欧元区外围国家，爱尔兰、葡萄牙等国家的债务问题成为欧洲央行开启加息的一大障碍。对于欧央行来说，通胀高企、疫情和美联储加息的无形压力成为其头上的三座大山。欧洲央行一直面临着收紧货币政策时点的抉择。

早在5月23日，欧洲央行总裁拉加德便在欧洲央行官网上以“货币政策正常化的路径”为主题发表署名文章，并确定了通过于7月和9月举行的两次货币政策会议逐步加息以退出负利率时代的基本路线。6月10日的货币政策会议上，拉加德虽然稳妥地拒绝了提前加息的选项，但明确表明了欧洲央行将在7月21日与9月8日两次选择25个基点的具体加息幅度，并保留9月货币政策会议上根据通胀情况采用50个基点加息幅度的选项。不过，无法见顶且持续恶化的通胀数字以及国际间其他央行迅速的加息步伐显然打破了拉加德的加息规划。7月1日，欧盟统计局公布的统计数据显示，欧元区6月通胀率同比上涨8.6%，相较于5月8.1%的通胀率进一步恶化，再次刷新1999年欧元诞生之后的通胀纪录。除了欧元区内部的通胀压力之外，全球其他主要经济体陆续进入加息周期也迫使欧央行不得不采取更为果断的动作。为此，7月21日，欧央行召开货币政策会议，决定将欧元区三大关键利率上调50个基点，幅度远超预期。此外，欧央行还公布了新的“传导保护工具（TPI）”，旨在防止欧元区借贷成本的无序扩大。

发达经济体紧缩货币政策的影响

随着经济全球化程度的进一步加深，世界各国经济联系和相互依赖程度日益提高。而发达经济体作为世界经济的重要组成部分，其货币政策走势与世界经济更是紧密相连。若主要发达经济体货币政策收紧，会对世界经济产生负面的外溢影响。如今，全球紧缩周期已陆续开启，加息带来的外溢风险也将显现，主要体现在新兴经济体资本流动、新兴经济体债务风险、国际贸易往来和大宗商品价格四个方面。

1. 紧缩周期下，新兴经济体的跨境资本回流发达经济体

由于美、欧等发达经济体货币都是可自由兑换货币，而且还拥有国际储备货币地位，因而其宏观经济政策将对资本市场及资本流动产生溢出效应。从加息进程上看，尽管各发达经济体退出超宽松货币政策的时点、速度各不相同，但总体上看，世界流动性将面临收紧。一般而言，在美欧等发达经济体加息的情况下，以美元或者欧元计价的资产吸引力增加，导致新兴经济体将面临一定的资本流出压力，国际资本逐渐从新兴市场回流美国、欧洲等发达经济体市场。随着美国等发达经济体货币政策收紧，全球资本回流美国也有助于推高美元指数。但短期内，资本的频繁流动很可能会引发资本市场的动荡。

2. 美元走强，部分新兴市场经济体或面临债务危机的风险

美元始终处于全球流动性、资本供求的核心，随着美联储货币政策加快收紧，美元流动性加速“退潮”，部分新兴市场国家随着美联储重返货币政策正常化轨道将面临强势美元带来的新挑战，新兴市场债务风险或将大幅攀升。因为加息可能导致银行借贷利率和融资成本抬升，不断上升的利率将导致新兴市场借贷成本升高，可能引发一部分信用等级较低的公司出现违约或是经营困难的问题。此外，美元升值也将带来债务规模的膨胀，导致部分结构脆弱的新兴经济体面临债务危机的风险。美联储货币政策紧缩会导致新兴经济体的债务成本上升，拥有高债务的低收入国家可能会面临陷入债务危机的风险。

3. 货币政策收紧会给新兴经济体出口带来消极影响

发达经济体宏观经济政策影响国际贸易的渠道主要在于，货币政策的宽松和收紧变化会引起总需求的相应变化，进而影响进出口水平。在2020年受到新冠肺炎疫情的冲击之后，发达经济体量化宽松政策拉动了新兴经济体的出口水平，因为货币“大放水”的宽松政策刺激了美国的国内需求，在国内供给受到压制的情况下，美国通过进口商品来弥补国内的消费需求，因此美国进口需求对许多新兴经济体的出口起到了提振作用。进入2022年后，欧美逐步进入紧缩周期，从发达经济体自身的角度来看，快速加息虽然可以起到抑制通胀的作用，但流动性收紧时国内需求也将受到抑制，从而对国际贸易伙伴的进出口需求产生影响。此外，大部分发达国家在货币紧缩的同时还伴随着财政刺激政策退潮，例如美国政府的主要经济刺激措施已由现金补贴转向基建、社会福利支出，预计随着货币政策进入紧缩周期后，总需求支撑力度或将下降，美国进口增长的势头也将有所减弱，给新兴经济体出口带来消极影响。

4. 发达经济体货币政策略有分化或对大宗商品价格产生扰动

由于大宗商品价格是以美元进行计价的，因此大宗商品的价格不仅会受到市场供需的影响，还会受到美元币值的变化影响。在市场供需方面，俄乌冲突对原油等大宗商品的供给产生制约，这会推动大宗商品价格上行。在美元币值方面，最直接影响因素就是美国货币政策。由于美国和欧洲的货币政策出现分化，导致美元相对于欧元和其他货币出现升值。理论上，美联储加息推动美元走强，美元升值后，以美元计价的大宗商品的价格可能会面临下跌。因此，美元币值的变化会对大宗商品的价格上升产生扰动。总体而言，当前俄乌冲突已经推动原油等原材料价格继续上升，但紧缩周期下美元走强会进一步对大宗商品价格的上升增加阻力，因此货币政策的紧缩分化可能会对大宗商品的价格产生暂时性扰动，但不影响总体的上行趋势。一方面，此轮原油价格的飙升更多与供给变化相关，俄乌冲突严重影响全球原油供给，大宗商品的供给约束仍然存在；另一方面，全球收紧货币政策是趋势，美元大幅走强属于阶段性表现，货币政策的紧缩分化对大宗商品价格的扰动只是暂时的，未来大宗商品价格仍受到供需基本面的支撑。

来源 | 宏观亮语