摘要：“功成于韧——大变革时代的中国信念”2020新浪财经云端峰会于6月8日-10日举行。中银证券全球首席经济学家管涛、野村证券首席经济学家陆挺、诺亚控股首席经济学家夏春出席并参与了财政赤字货币化主题讨论。分别就“财政赤字货币的关键点在哪里、财政和金融关系最需要厘清的是什么”等一系列问题展开讨论。绿法联盟研究院对此进行关注。

主持人：下面要留点讨论的时间。比较有兴趣的一个事情是，在这样一个背景下，大家都讨论财政赤字货币化，现在核心的观点是什么？或者说核心的问题在哪里？讨论财政赤字货币化的底线也好，或者说关键点在哪里？或者说是实质在哪里？请大家分享一下各自的观点。

先有请管老师。

管涛：刚才陆首席、夏首席都做了很好的发言。确确实实很多事情如果我们把讨论的标准统一以后，可能分歧就没有那么大了，大家可能有的时候说的事不是一件事。

刚才欧明刚老师提的这个问题，财政赤字货币化大家可能最担心的就是财政纪律被破坏。大家对财政赤字货币化比较敏感的一个重要的原因，简单地讲，民间或者学界大家担心什么？央行印钞、财政花钱，可能政府就有这个冲动，如果说预算软约束，它就有冲动，无限度地花钱，后面就有很多的问题，确实很多国家历史上出现过财政赤字急剧膨胀的话，会出现恶性的通货膨胀，德国的例子、津巴布韦的例子等等。在新兴市场国家，到现在为止有很多赤字比较高的国家，经常周而复始出现债务危机、货币危机，这个也是屡见不鲜的。具体到中国来讲，比如在中央层面的财政纪律，中央政府还是非常严格的，包括3%都是讨论了很长时间，哪怕上一次危机应对还强调要控制在3%以内。尽管有很多学者说3%只是欧盟内部，也没有任何实践经验说3%突破了就怎么样，实际上那些欧盟国家也经常突破3%的红线，但是中国就把它当作教科书般的圣典，一直遵守这3%。在这个层面，中央政府应该没有大的问题。但是在地方政府这方面的约束是不是那么强，这就是一个大大的问号。

刚才我们谈到有的专家提赤字货币化，讲到的是地方政府的财政困难要通过赤字货币化的方式来解决。我想这很大程度上有可能会造成地方政府的道德风险。它恨不得过去花的钱，央行全部买单了，它就一风吹了。但是这个钱怎么花？该不该花？都不知道，没有人提那个。

有的专家提到说现在央行或者商业银行本身就干了很多政府应该干的事，这个也应该赤字货币化给划掉。这也是一个很大的道德风险。我觉得解决这个问题，根本上就是刚才陆首席提到的，应该先把这些隐性债务给显性化，搞清楚到底债务的状况怎样，这样有助于我们做出判断，然后去管理风险，下一步再去考虑是不是要把它赤字货币化，简单地就把这部分给一风吹了，这也是一个很大的问题。

所以，大家在讨论这个问题的时候，如果说大家讨论的基础是一样的话，如果简单到我们不说央行货币政策和财政政策的协调问题，要用一些国债作为市场流动性调节、利率调节的工具，不说这个事，我们简单地把它理解为“央行印钱、财政花钱、政府花钱”，最根本的问题就是财政纪律的问题。

陆挺：有关这个讨论的核心究竟在什么地方呢，从我关注的整个这一次辩论的前后顺序来讲，其实主要到最后就是围绕着央行是否可以购买国债，尤其是抗疫特别国债，围绕着这个问题来的。因为刘尚希发言那一次的会议我也在，我对整个过程比较清楚，其实我自己在2月份和3月中旬的时候写了一篇文章，其实我已经提出来抗疫国债是可以考虑由央行购入一部分。这就是讨论问题的核心，这也是刚才我讲的非常关键的一点，当然这是一家之言，不能把央行购买国债等同于赤字货币化的一个非常关键的一点。

因为我们这个讨论是由抗疫特别国债央行能不能购买开始的，到最后实际上的一个结果是讨论来讨论去，最后央行这个赤字货币化就变成了等同于央行能不能买国债的一个问题。当然了我们知道不能直接买，不能在一级市场买，这是我们都明白，这是违法的，除非我们去修法，但是能不能在二级市场买，最后变成了一个争论的焦点。刚才我已经阐述了一下，其实并没有那么多禁忌。无论是从各国的实践，无论是从全球金融危机以前和金融危机以后，或者是疫情以前和疫情以后。无论是从经济理论的角度，没有那个禁忌。反而如果我们现在自己设了这个禁忌之后，一方面我们使得很多显性的赤字化就变成了隐性的赤字化，另一方面，央行的资产负债表的质量实际上在我看来过去7、8年，尤其是在2015年之后，明显是在下行的。这是我认为讨论的一个核心的问题。

第二个讨论的问题，到了后来，某种程度上也是我非常强调指出的一点，我们往往在批评赤字货币化的时候，眼睛仅仅盯着最显性的赤字。现在占赤字大头的隐性赤字，我认为很多人在辩论的时候做到视而不见，这时的讨论就有问题了。我是觉得最关键的一点是我们应该大大方方的，我们应该要看到究竟在我们中国赤字是多少，我们中国的赤字水平究竟是怎么样，你不能说这笔支出、这笔债务，因为在我们中国没有列入我们的官方赤字就不是赤字。实际上刚才我也提过，无论国际、国内，政府内部到学界，都知道中国的赤字不只2.8%，不只3%，肯定要比这个更高。就这么说，刚才我讲的我们过去几年光是地方政府债务置换的14万亿，置换的是什么时候的债务呢？应该主要是2009年后面那2、3年，3、4年的债务，那个14万亿放在当时就可以把当时的财政赤字提高好几个百分点，因为那时候我们的GDP也就是40万亿人民币左右。所以，我们要更有逻辑性一点，我们更需要实事求是、大大方方，我们宁肯是明显显性的赤字哪怕增加一点，但是我们把隐性的也要降低下来一点。为什么？因为这个过程有助于我们提高财政的透明度，有助于减少软预算约束的问题。

讨论的还有一个核心的问题，在我看来就是对货币化。“赤字货币化”这个词汇实际上是两个关键核心词，一个是赤字，有显性和有隐性。还有一个就是货币化，大家可能比较纠结于什么货币化。大家过度地纠结于什么呢？基础货币。实际上我们也都知道我们国家，比方说基础货币最近哪个国家印的比较多？肯定是美国，资产负债表一下子到7万亿美金，原来4万亿美金，就这么几个月。但另外一方面，我们哪个国家现在的信贷增长速度是比较快的呢？我们现在是12%的增长速度，美国也就是5%左右。所以，我们还要看广义货币，货币的概念、定义也不一样，不能仅仅盯着基础货币。而实际上哪怕是基础货币而言，我们在上一轮和上上轮刺激的过程中间，尤其比如在2009年刺激的过程中间，我们的基础货币的投放力度也是很大的。这个时候又是一个技术性的问题，我们往往在研究基础货币投放的时候，一方面我们国家可能避免了直接投放去买国债，但另外一方面，我们忽视了我们其实有的时候基础货币的投放量也是相当大的。另外一方面，基础货币的投放拐了一个小弯，实际上很多时候支持了地方政府债务的扩张。2009年和2010年是非常典型的。2009年的时候，从降准备金到央行票据的回收，再加上当年我们外汇储备上升而造成的基础货币的释放，相当于我们当年GDP的16%。如果放到今年，要增加16万亿基础货币。我们今年无论如何是达不到那么高的水平的。所以，当我们做跨时期比较的时候，也要知道其实我们在那个时候的刺激力度比现在确实要大很多。

我就讲这几个辩论的核心点，可以方便大家后面进一步地在各种场合再展开。

夏春：刚才管博士、陆博士都已经把争论的焦点讲得非常清楚了。我当时参与到这个过程中间的时候，我其实就是讲了一点很简单的事情。

第一，很多人一上来就把财政赤字货币化和MMT（现代货币理论）划上了等号。划上等号以后就说现代货币理论是异端，是一个不受重视的东西，我们这些写文章的人都是主流出来的，我们都是主流学派。所以，一上来就把这个打死了，就说我们要按照主流的观点来做这个事情。刚才陆挺讲的，其实是有禁忌，MMT并不等于赤字货币化，赤字货币化也并不代表着一定是一件坏事情，关键是有一个前提。我当时特别指出，美国人其实比我们早20年就已经开始担心它的赤字问题，大概在格林斯潘还是美联储主席的时候，当时就担心整个美国养老金体系会破产，因为婴儿潮的退休，年轻人越来越少，老龄化。当时格林斯潘就出来说，其实不用太担心这个问题，他说假如将来经济中需求不足，而且产能没有被充分地利用，这个时候你其实就像去在键盘上敲出来的货币，只要不流通到使得通货膨胀产生，只要它能够真正地去到生产环节，以供应来解决问题的情况下，其实没有那想的那么可怕。

我就指出这么一个事情。我们经济学可能学过很多年了，都只记得结论，都不记得假设了。他当时就这么说了这个事情。

另外一个就是伯南克，伯南克在2008年金融危机的时候，他当时出来救市。结果别人就说你这个钱是哪儿来的，包括美国这一次财政部2.8万亿，现在可能是3万亿美元了，这个钱哪儿来的？是不是用税收的钱去买国债。结果伯南克说得非常清楚，他说其实就是在键盘上敲出来的钱。但是只要这个钱超出来以后不会去影响通货膨胀，只是去弥补供给和需求之间的差，那其实是没有严重的问题的。事后来看他的判断其实是对的，也就是说在2008年之后，这么大的刺激力度下，在美国并没有产生高通胀。但是反过来讲，确实我们都知道，中国属于新兴市场，环境是不一样的，在这些地方我们的投资通路还非常强的情况下，其实这样的刺激会导致什么呢？通货膨胀就会很快地产生。无论是中国也好，还有其它的新兴市场。有些国家又有其它的问题，像外债比较多，自己本币又不是那么强。

当我们分析这个问题的时候，这个辩论过程中间我的观察，很多人在讨论问题的时候把假设都忘掉了，直接对结论进行批评，批评的时候又直接用我们自己的例子或者是用一些新兴市场一些比较差的例子，好像给不管是MMT也好，还是提出赤字货币化的，首先给你打上一个标签。我当时出来希望我们回归初心，把这个最简单的道理讲出来。包括美国这一次为什么这么大的刺激出去以后，首先第一没有通货膨胀。第二，股市快速反弹。实际上这些都跟我们主流的一些判断不一样。我们很多时候被主流的学派束缚了我们的大脑。束缚大脑以后，我们做出结论的时候，很多时候跟那个事实是反过来的。以前我们认为只要是刺激，美国就会有通胀，就会要很高的利率。这一次3月份美国开始刺激的时候，大家又很担心将来美国的高通胀、美国的股市会继续往下跌。结果我们看，不管在过去十年也好还是最近这一个月也好，这种传统的一些观念其实都没有针对现在真正的经济中的现实去做出判断，尤其我刚才提到，过去我们分析低通胀、低增长，还有低利率的环境下，都是简单地把它理解成老龄化。老龄化是很难解决的，没有办法解决。其实这个现象已经存在了很多年，人类历史绝大部分时间实际上是低利率、低增长、低通胀的环境，而高增长、高利率、高通胀反倒是战争结束以后的一种很短期的状态，很多时候我们就被这个短期的状态束缚了我们的思维，而且现在的主流经济学建立在这样一个40年的高增长、高通胀的理论上面，包括它的很多假设可能都是这样来的。我们做研究的人都知道，很多结论实际上是通过假设得出来的。

我最后的观点，其实我觉得这次讨论非常好，大辩论以后其实把很多细微的观点都提出来了，尤其是刚才管老师也好，陆挺也好，都把我们说的细微的地方，定义、观点还有一些假设、分歧，包括最后核心的原因（提出来了）。我们如果短期应对疫情可能也没有那么困难，等到疫苗出来以后可能很多问题解决。但是这个问题可能会长期存在，长期存在以后，将来比方说3年后，那个时候如果货币政策和财政政策都已经没有空间的话，那怎么办？所以，实际上还是要找到这件事情的根源，根源可能存在在过去20年或者10年有这么一个事情。但是你再往前看，战争之前其实一样有这些问题，核心的原因是什么？那个时候没有宏观经济学，没有财政理论，没有货币理论，我们说大萧条。等到后来有了一些理论能够解决一些问题，但是现在我们遇到了新问题，在新问题的情况下，第一，我们可能需要发展新的理论。第二，真正结合中国的实际。在这一点上，中国这次经济学家参与的讨论，其实还是把中国经济中间很多核心的问题把它可以说是非常清晰地展示给大家看，展示给大家看以后，大家现在发现其实很多问题是跟其它国家不太一样的，我们要打破一些禁忌，有些事情可以去做的，但是同时也要反思过去哪些事情做得很不好。刚才陆挺其实讲了很久，讲过去的货币政策其实造成了很多今天的问题，这个时候你再想走同样的路子，会使得将来这个问题变得更加难解决。

主持人：刚才大家都提到了，这几年我们的金融部门做了很多财政的事，你们认为在现有的这个阶段，财政和金融关系最需要厘清的是什么？

管涛：当前需要厘清的有两个问题，一个是政府隐性债务的显性化。现在金融部门做了一些财政的事情，很大程度上就是很多政府应该做的事，它的债务没有新性化以后，由金融部门来承担。比方说地方上有很多维稳的任务，发安定团结贷款等等这些东西，都由金融部门来做。可能需要通过财税制度的改革，厘清基层和中央政府的财权、事权，健全地方政府的税源，提高他的财政能力，改善他的财务状况，这是一个方面。还有政府的隐性债务显性化以后，加强财政纪律的情况下有一些地方政府应该退出一些商业项目，这样的话更多集中于公益项目的一些投资建设，这样的话它可以通过发地方政府债的方式来解决融资问题。我觉得这个是一个方面。

第二个方面，目前比较紧迫的就是在疫情应对中，因为在这次疫情防控的影响，造成了很多企业、家庭可能停工了，经济停摆，没有收入。在这样一个情况下，实际上通过金融部门去支持他，只能是给他借贷，不管是延期付款还是低成本，都是负债。他在没有营业收入的情况下，大量的都是他的成本。在这样的情况下，如果没有一个有效的激励和风险分担机制，实际上银行的信贷，它能帮助企业和家庭能解决的问题是有限的。实际上在这方面，财政和金融政策的配合，在西方有一些做法，财政可能通过银行信贷，为企业和家庭疏困的过程中，可能它会通过一些安排，（通过）担保、注资、补贴这些安排，来吸收一部分损失或者是降低成本，能够更好地发挥财政货币政策疏困的作用。可能这两方面可以做一些工作。

陆挺：刚才管老师讲的我都非常同意，之前其实我也把一些这方面的基本观点也都说过了，我就总结几点。

第一，尽量的赤字透明化，也就是显性化。重要性其实就是我们过去几年一直讲的，就是要关掉一些部门，把“钱门”给打开。这个过程中间，实际上能够硬化我们地方政府的债务约束，我相信这个问题应该说对我们整个我们的财政，其实也对我们国家的整个金融系统来讲是非常关键。

第二，在中央和地方之间，应该逐步提升中央赤字的比例。这一次两会中间，实际上把这个问题已经解决了一部分，提到了一个高度。我们今年增加的官方的财政赤字和抗疫特别国债，总理说得特别明确，2万亿全部划给地方。这个很好。我们换一个角度去想，我们也可以把这两万亿全都让地方政府融资平台去解决，就像2009年一样，过几年我们再从事后，通过地方政府债务置换再来做，究竟哪个来做更好呢？如果这笔支出就是支出的话，不可能是投资有明确的回报的话，我认为还不如大大方方的让中央政府就来承担，但是分配的过程，在各省之间怎么样去安排、分配，使用的过程应该尽量地公开、透明，要讲一定的原则，做到让大家心服口服，这才是现代财政的一个做法。

我们在赤字显性化，国债的发行量上升，也就是中央赤字占的比例上升的时候，央行要做出相应的安排。过去若干年我们央行增加的很多基础货币，无论是直接增加，通过降准增加的，还有通过PSL，还有通过MLF再贷款再贴现的，除了中投成立之外，没有一分钱是用来买国债的。为什么一定要这样呢？难道间接支持地方政府的各种隐性债务就一定是符合市场原则，而买国债就一定是违反市场原则吗？我看未必。这个禁忌要突破。这也是我认为在这一次的大辩论的过程中间，如果对我们整个未来中国央行的操作，我们金融系统的安全和我们国家财政的健康有所贡献的话，这次这样一个禁忌问题就应该大大方方地拿出来讨论。不要说好像央行买国债就是赤字货币化，搞了一堆PSL和其它的一些东西就是市场化，我相信任何一个真正研究中国经济的人都知道这个中间的问题。

在国债的发行量，尤其是短端国债的发行量上升之后，央行应该通过国债的交易，进一步地推进我们国家的利率市场化，这实际上也是货币政策和财政之间的一个配合。很少有人在谈论这个问题，实际上这个问题非常关键。我们现在的央行调控利率的能力是相当弱的，我一开始也讲了。

最后一个原则，刚才管老师已经讲了，我非常赞同，我做准备的时候特意强调这一点，用的例子也是和管老师一样的。我们央行应该是做央行的事情，央行的资产负债表上的资产应该尽量保证安全。如果有风险的劣后这一块应该由财政先来出。比方说我们要做一个支持银行给小微企业放贷，我们搞一个SPV，SPV的劣后资金应该由财政来出，但是大头的资金央行来出。如果有损失，应该由财政先来承担。现在我们做的是什么呢？我不是说一定要批评这个做法，我觉得现在有些钱出来给小微企业做贷款，我认为总体来说还是好的。但是你看我们这次出来的4000亿放小微贷款的特殊安排，最后的风险承担还是全部由市场承担，全部由银行承担，最后是不是真的能够达到疏困的效果、救济的效果呢？那就未必了，它不如我们用SPV这样一个银行购买打包的小微企业贷款，最后承担一定的风险，而不承担全部风险，当然我认为承担部分风险比较合适，这个来得更为直接有效，在目前这样一个特定情况之下，我们应该考虑要让我们的这些SPV，但主要是财政承担风险，作为劣后资金，和我们的银行共同承担放贷的风险。不然的话可以这么说，现在让他们放一万亿的小微企业贷款，将来也是会有很多坏账等着我们去处理的。

欧明刚：说得很好，陆首席刚才提得很到位，实际上财政和金融的关系还有很多要进一步厘清的空间，而且提了一些优选事项。

夏春：刚才管博和陆博把这个问题都讲得很清楚，尤其是在中国特定的环境下面我们的财政和金融之间的问题讲得非常清楚了。我这边可能更多地帮大家补充一下，其实这个问题就是财政的功能现在被金融取代，其实是全球的现象。因为历史上面我们说一开始在大家聊之前实际上是没有这些理论的，这些理论等到后来出现以后，实际上是因为凯恩斯、罗斯福，最开始还不是凯恩斯提出，更多的是罗斯福自己通过实践，二战期间，发现财政赤字把经济带起来了，后来凯恩斯的这套财政和货币理论就开始被大家认可。但是实际上从原则上来讲，大家都非常清晰这两个政策各自有它的缺点和优点，某种程度上讲把它互补到一起是最好的。但是战后，一开始包括金本位好多事情，一开始财政在经济复苏中间起到了很好的作用，由于战后的经济复苏带来很高的增长，即使是你有赤字，像美国在二战期间积累了非常高的国家的债务，但是后来由于战后的经济繁荣，很快这个债务就下来了。（债务）下来以后，到后面更多地要靠货币政策来控制通胀。所以历史上面这两个政策有一段时间配合得非常好。

但是到后面出现了新的问题，新的问题是什么呢？就是经济等到战后复苏过完之后，经济增速下来之后，这个时候你发现过去积累的财政的赤字很难通过高增长来弥补。这就成了一个全球的问题，到了2000年以后，全世界的经济放缓以后，之前积累的这些债务就变得大家都觉得无法维持，因为这个时候大家简单地回顾历史就发现，一旦发生危机都是在危机之前有很高的债务，可能是家庭，可能是企业，也可能是政府。后来就开始对财政政策希望进行一些限制，前面管老师也提到，欧盟有一个3%的限制。

过去在这个问题上面其实经济学家的认识是不够细致的，很多时候是看到了整个宏观层面的或者说一个大数据层面的东西，没有看到在各个国家层面是有很多不一样的。比方说有些国家其实在财政政策很高的情况下，其实经济增长很快，增长很快的情况下其实可以解决它的赤字问题。只不过到了后面慢慢的，因为也是一些有影响力的学者，一些主流的学者的一些观点被整个接纳以后，导致了现在我们很多时候被微观的每个国家细微的不同，微观的其它的机制被我们忽视掉了，就导致整个在思想界、政策界都认为财政赤字过高会很危险。到了后面，2008年金融危机来了，大家觉得这个时候不能再用财政赤字去解决问题了。实际上今天美国对这个问题是有很深刻的反思的，美国现在新的认识是如果2008年金融危机，如果当时采取另外一套组合拳，用财政的方法解决当时家庭面临的债务问题，修补家庭的资产负债表，而不是通过简单的货币宽松去救金融体系，很可能结果会不一样。也是为什么这一次美国3月份大跌之后，整个美国现在采取了财政和货币结合的政策。

刚才说的整个这个现象，我简单给大家讲一下过去历史的过程，在全世界财政的功能某种程度上讲都被货币取代了，因为货币本身还有其它的一些优点，比方说没有那么大的阻力，见效也比较快，不像财政，财政当你去支持某个特定的行业、某个特定的人群的时候，往往里面不同群体之间的博弈会变得非常复杂。

所以，到了今天，整个这一次辩论，最大的一个好处就是让我们所有的人，第一，重新去理解很多这种问题，尤其是在这一点上，美国做了很多突破性的榜样。当然过去它有一些它不太成功的例子，但是反过来讲，等它意识到这些问题以后，它采取同样的一个方法去突破，这一点上我个人感觉比我们好像是受到很多束缚要好一点。当然中国很多时候都是因为过去的一些问题，不断地遗留到今天，到了今天以后我们发现这些问题变得更加难以解决。当然了刚才陆挺和管老师都提到有一些新的方法，我们要用一些新的方法去化解它，更多去取得将来更加长期、更加稳定的一个新的政策组合。

这次讨论最大的一个优点是大家知道非常重要的是要分清楚财政和货币的界限。如果这个界限过去把它混到一起之后，到今天根本就很难出来，这个时候可能需要大家更多地去集思广益，其实这是一个非常好的契机，解决将来更长远遇到麻烦的一个思考的大的转折点。如果我们还是用过去那种头痛医头、脚痛医脚的方法，最后可能真的就很麻烦了。

来源丨 新浪财经