摘要：春假复工影响明显，2019年3月中国制造业PMI增速较上月上行1.3个百分点至50.5%。生产指数和新订单指数贡献较大。制造业“招工难”依然存在。基建托底效应逐渐显现，建筑业商务活动和新订单指数都有较明显增长。供给侧压力指数快速跳升，3月PPI同比增速可能小幅反弹至0.3%，对3月的工业利润提供一定支撑。受全球制造业疲弱影响，中国外贸环境改善有限，新出口订单指数和进口口指数仍处于临界点以下。整体而言，3月PMI数据略有企稳，但不应过度乐观。在“三期叠加”的大背景下，经济弱增长，从预期管理和国际经验来看，此时宏观政策仍应保持相对宽松。

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一、三月PMI数据

中国3月官方制造业PMI 50.5，此前连续3个月低于荣枯线，预期 49.6，前值 49.2；非制造业PMI54.8，预期 54.4，前值 54.3。其中生产指数受春节后反弹影响，较上月上行3.2个百分点，为本月PMI的主要拉动因素。分项构成中，新订单指数较上月上升1个百分点至51.6%（图1），实现连续两个月上升，显示市场需求可能处于恢复中。

二、解读

1、制造业PMI超预期回升，生产、新订单、采购量、经营预期指数明显上升，中小企业是主要贡献力量，主动去库存渐入尾声，经济年中触底

3月PMI的主要特点是：

1）制造业PMI为50.5%，较上月上升1.3个百分点，结束连续3个月低于荣枯线的状态，创6个月新高，各分项全部回升，尤其是生产、采购量和出厂价格指数回升幅度较大。整体上，将1-2月PMI合并后，3月PMI的回升强于往年，但主要是生产强于往年，而新订单回升较为温和，意味着供给端企业复工意愿较强、需求在稳步复苏。1季度PMI均值为49.7%，低于去年四季度均值的49.9%，因此，从季度看，经济在惯性下滑。

但制造业的就业匹配压力依然较大。从历史经验来看，由于春节期间停工，节后从业人员指数一般存在较大的反弹，但3月从业人员指数较上月仅回弹0.1个百分点至47.6%（图2）处于2016年以来的低位。这样印证了之前我们调研时发现的，就业情况整体相对稳定，但结构上存在压力，制造业“招工难”的问题仍在延续。

2）内需回暖强于外需，内需主要是受基建支撑，与专项债加快发行、建筑业用工量和新订单大幅上升相互印证，但外需受世界经济放缓影响仍低于荣枯线。基建托底效应显现，供给压力指数上行。3月建筑业商务活动指数较上月上升2.5个百分点至61.7%，而建筑业新订单指数为57.9%，较上月上行5.9个百分点，为15个月来最高。

3）中小企业回升幅度较大是此次回升的主要贡献力量，大型企业PMI下降，供给侧改革升级、宽货币到宽信用、减税降费等政策提振中小企业信心。

4）经营预期和采购量指数均上升，显示企业对未来乐观，务实、开放、市场化改革和简政放权的措施逐步激发市场活力。

5）原油价格上涨带动价格指数回升，通缩压力暂缓，企业盈利预期好转。

6）原材料和产成品库存指数均上升，但仍低于荣枯线，且产成品库存指数上升幅度明显低于2016-2018年同期，意味着库存去化速度放缓，主动去库存渐入尾声，预计在二季度前后转入被动去库存，对经济的拖累减弱，年中触底。

2、内外需均回暖，企业节后复工意愿较强，生产大幅上升

生产端，3月PMI生产指数52.7%，较上月回升3.2个百分点，较1-2月均值上升2.5个百分点，高于2016-2018年同期的1.5、0.8和1个百分点，主要受内需回暖和春节后企业复工影响。

需求端，新订单指数为51.6%，较上月回升1个百分点，连续两个月回升，较1-2月均值上升1.5个百分点，与2016-2018年同期的2.4、0.4和1.5个百分点相比复苏温和，预示需求在缓慢回暖中。主要源于专项债提前发行、货币宽松等逆周期调节逐渐发挥作用，基建明显发力。1-3月地方政府债券（一般债和专项债）净发行额达1.2万亿，去年同期为2195亿；其中3月净发行额为4773亿，去年同期为1910亿。反映经济动能的指标（新订单-产成品库存）较上月回升0.4个百分点，连续3个月上升。

外需上升，但新出口订单仍在荣枯线下，出口形势依然严峻。新出口订单指数47.1%，较上月回升1.9个百分点，但仍低于荣枯线。全球BDI指数今年以来暴跌近50%，出口形势依然严峻。主要原因：一是去年抢出口提前透支需求。二是世界经济见顶回落。3月美国制造业PMI为52.5%，较上月下滑0.5个百分点；欧元区和日本制造业PMI连续2个月低于荣枯线，分别为47.6%和48.9%，较上月下滑1.7个百分点和持平；其中，欧洲经济火车头德国制造业PMI为44.7%，创2012年9月以来新低。BDI指数今年以来暴跌近50%，3月BDI指数企稳但仍处于低位，国际贸易活跃度较低。

3、原油价格上涨和节后复工带动价格指数上升，通缩压力暂缓，企业盈利预期好转

3月PMI价格指数受原油价格上涨和节后复工带动回升，出厂价格指数重回荣枯线上方，通缩压力暂缓，企业盈利预期好转。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为53.5%和51.4%，较上月分别回升1.6和2.9个百分点，均为5个月高点，出厂价格指数已重回荣枯线上方。3月布伦特原油环比上涨约3.0%，同比下降2.2%，较2月收窄0.1个百分点；螺纹钢、动力煤环比上涨2.3%和4.9%。从行业看，石油加工、黑色金属冶炼及压延加工两个行业价格指数均位于56.0%以上的较高区间。

4、供改升级版和逆周期调节提振企业信心，经营预期指数、采购量大幅上升，考虑到需求、价格回升及库存去化放缓，主动去库存渐入尾声

供改升级版和逆周期调节提振企业信心，宽货币到宽信用、财政发力等促使企业经营预期指数和采购量大幅上升，中小企业明显改善，成为3月PMI上升的主要力量。2018年底的中央经济工作会议和2019年的两会释放出强烈的市场化改革和简政放权的信号，供给侧改革更注重市场化、法治化，对去年的一些错误认识和做法予以纠偏，内涵拓展为“巩固、增强、提升、畅通”，即巩固前期“三去一降一补”供给侧改革成果，增强微观主体活力，提升产业链水平，畅通国民经济循环，尤其是金融和实体经济对的良性循环。2月习近平总书记提出的金融供给侧结构性改革强调要调整市场结构，大力发展多层次资本市场，提高直接融资比例；深化银行等金融机构改革，推动银行业混合所有制改革；要完善金融产品体系，开发差异化金融产品，更好服务于实体经济。

生产经营预期指数为56.8%，较上月回升0.6个百分点，升至7个月以来的高点；采购量指数为51.2%，较上月上升2.9个百分点，反映企业对未来较为乐观。源于：外部中美贸易战暂缓，内部持续强化逆周期调节，财政货币等政策持续发力。货币政策从宽货币到宽信用，社融和M2触底反弹。2万亿的减税降负规模激发市场活力，改善企业经营预期。

中小企业景气度大幅回升，新订单上升主要集中于中小企业，大型企业景气度下滑。大型企业PMI为51.1%，比上月回落0.4个百分点，继续高于临界点。中、小型企业PMI为49.9%和49.3%，分别比上月大幅回升3.0和4.0个百分点。其中，中小企业新订单指数上行明显，大企业略有下滑。3月大型企业新订单指数为52.5%，较上月回落2.5个百分点，中小企业新订单指数分别为51.2%和49.0%，较上月分别回升4.6和6.2个百分点，中小企业经营压力有所缓解。

原材料和产成品库存指数分别为48.4%和47.0%，较上月回升2.1和0.6个百分点，但仍低于荣枯线。产成品库存上升幅度明显低于2016-2018年，原材料库存指数上升主要源于采购量加大。库存去化放缓，主动去库存渐入尾声。

目前需求、价格回升，带动预期改善和采购量加大，当企业经营者确认需求回升可持续，才会继续增加生产和采购，去库存进入尾声向补库存过渡，此时经济触底并走向企稳，预计发生在2-3季度。

5、从行业看，高技术制造业延续高景气

新动能较快增长，消费品行业运行稳定。高技术制造业、装备制造业和消费品制造业PMI分别为52.0%、51.2%和51.4%，均明显高于制造业总体。其中，农副食品加工和医药等制造业PMI均位于53.0%及以上相对较高景气区间。

6、建筑业景气度回升，新订单创15个月新高，反映出基建持续发力

非制造业商务活动回升，建筑业高景气，商务活动、用工、新订单均上升，反映基建在持续发力。非制造业商务活动指数为54.8%，比上月回升0.5个百分点，去年同期回升0.2个百分点；新订单指数52.5%，较上月回升1.8个百分点，去年同期回升0.6个百分点。其中，受节后企业复工影响，建筑业景气度重回高景气区间。3月建筑业商务活动指数为61.7%，较上月回升2.5个百分点，比去年同期高3.2个百分点；新订单指数为57.9%，较上月大幅回升5.9个百分点，比去年同期高2.5个百分点。建筑业企业用工量有所增加，从业人员指数为54.1%，比上月上升0.9个百分点，表明随着气候转暖和节后集中开工，建筑业生产扩张加快。从市场需求看，新订单指数为57.9%，比上月上升5.9个百分点，为15个月高点，随着基础设施建设项目加快推进，行业发展预期继续向好。

三、预期

整体而言，3月PMI数据略超市场预期。但此时断言宽松的宏观政策将会收紧，并不合时宜。中国内部面临经济结构转型挑战，中小企业融资条件仍待改善，而国际风险因素依然较大。特别是自4月1日开始，中国增值税税率下调，如果短期开始收紧宏观政策，会传递混乱的信号，扰乱市场和实体经济预期。从政策一致性，以及预期管理来讲，我们仍预计宏观政策将继续维持相对宽松的状态。

四、券商观点：PMI季节性反弹，或指向企稳

3月的PMI数据公布之前，股市的风格正在悄然发生变化，从此前炒作大于基本面的情况，转向有业绩支撑的优质个股。3月29日，早盘在经过短暂分歧震荡后，在大蓝筹的带领下，指数逐步走高，上证50领涨，确认了指数的企稳。但是题材股偏弱，早盘基本属于机构行情大蓝筹表现强势。后续需继续关注宏观和中观的指标，比如制造业PMI、地产销量等，并且关注货币政策进一步放松的可能。

国盛证券认为，三月PMI远超预期，也许并非周期反弹的起点，然而可能是经济企稳预期发酵的导火索。

中泰证券点评认为，积极政策驱动生产与需求同步修复，消费领域和高技术相关行业仍值得看好。

华泰宏观称，3月PMI的反弹，主要是春节后月份的季节性反弹。本轮股市逻辑来自于外资流入推升赚钱效应带来的散户入市，预计仍可持续。进攻逻辑看好成长股龙头，如5G、人工智能、工业互联网、物联网等创新性基建领域；防守逻辑阶段性看多CPI与PPI剪刀差扩大带来的农产品、食品饮料、商贸零售等消费类行业盈利修复行情。

来源：恒大研究院、光大宏观、新浪财经