摘要：“2018投资策略会——时•机•方向”近日在北京举行，中银国际研究公司董事长曹远征在会上发表主旨演讲时谈到中国目前面临的三大核心问题：一是宏观经济；二是金融风险与金融监管；三是中美贸易摩擦。绿法（国际）联盟秘书处对其发言进行整理，关注中美贸易摩擦走向。 

谈到中国宏观经济时，他分析，中国经济进入新阶段，去年有略好态势，但并不稳定，因为去年由于供给侧改革，而非需求扩大影响。通过去产能使得剩余产能引领稳定宏观经济，但问题并没有解决，去产能需要实质性地去产能。

同时，去产能带来积极影响，去产能促使宏观经济转好，使得去杠杆与去产能可以从同一方向来考虑。去年监管政策在进一步去杠杆，我们认为，2018年宏观政策也将继续沿此思路进行，去杠杆在今年政策中变成核心宏观经济命题。

如何看待中国金融风险？曹远征表示，所谓金融风险无非是快速去杠杆带来的风险，金融危机是市场带来的衰退危机，控制杠杆就是控制风险的应有之义和最重要方面。

过去为了反危机，基本政策是加杠杆，而加杠杆对实体经济帮助不是很大，但避免了更大衰退，其结果就是资产价格上涨。当宏观经济稳定，货币政策中性化或去杠杆，就会带来很大风险，资本价值快速下跌。

他称，在去杠杆过程中最核心问题不是“去”，而是在杠杆稳定的过程中逐渐往下降。去杠杆的表现是流动性成本不断地上升，迫使央行不断扶持，提供流动性安排。但是不要把央行货币政策与流动性混为一谈。货币政策是提高总需求，但金融稳定需要扩充流动性，这不意味货币政策转向。

对于近期的中美贸易摩擦问题，曹远征称“要高度关注”，中美贸易摩擦是全球化结果，不放在全球框架下，两头之间没办法解决。中美出现顺差是全球化必须的安排，美元是国际货币，重要义务是国际流动性补充，换言之美国必须得保持逆差。

他还说，在中美贸易解决办法有两个，第一，通过升值和贬值来改善或降低出口竞争能力，从而来维持，但是中美贸易顺差在扩大，人民币升值并不解决顺差扩大问题。第二，控制进口，像当年美国和日本之间的贸易。如果这两个解决不了，意味着产业竞争力的进步，一定是原创的。

从中兴通讯的时间反映了，中美之间的贸易摩擦将会是长期持续的，与过去不一样，中美贸易蜜月期已经过了，将来贸易战争是常态。他提议，通过金融开放，一方面是中国金融市场变成全球的市场，各国经济同台竞技，来捍卫全球化。另一方面，中国企业竞争不仅仅是面对自己人竞争，还面对国外竞争，才能提高自己的技艺和自己的水平。

以下为发言实录：

曹远征：非常高兴参加今天的论坛。现在我们面临着全新的世界，我想讲中国核心的三个问题，第一，怎么看待中国宏观经济。第二，怎么看待防范风险及金融监管。第三，当前凸显的问题，怎么看待中美贸易摩擦。

首先，宏观经济。我们注意到上个世纪，中国宏观经济连续十几个月是处在6.7以上，去年6.9，中国宏观经济有转好的态势。仔细观察一下中国宏观经济的运行，会发现2010年到现在32个季度，八年。这个应该是平滑的，没有周期的波动，持续下行，去年稳住了，而且有略好的态势，但是并不是稳定。

中国存不存在周期？如果存在周期，它是什么周期。第一，所有的周期都是需求因素导致的，中国经济进入新阶段，经济严重的变形。去年稳定不是需求扩大的结果，而是供给侧改革的结果，消除过剩产能是其他的产能开始盈利的宏观因素。从传统的周期来看待中国的资本市场，看待中国的政策安排，似乎有点不太靠谱。

过去中国开始采取供给侧结构改革，中间最主要的问题就是“三去一降一补”，去库存、去杠杆、去产能，然后是补短板，通过这个办法来解决。当时为什么提出这个办法，如果世界经济不好，那么中国就有这个问题。去杠杆金融风险会暴露，产能过剩最严重的部门又是杠杆最严重的部门。当时发表文章说，长得再高也不能长到天上去，我们不能大水漫灌，这个政策取得了成效。取得了什么成效？通过去产能，使过剩的产能可以消除，剩余的产能可以引领，宏观经济稳定。2016年下半年开始产生，中国宏观经济由此注定了，开始稳定。大家看到GDP在6.7以上。

但是问题并没有解决。第一，去产能是不是实质性产能，我们说中国钢铁产业是最过剩的，大概在2015年的时候产能实现产能8亿吨，2016年由于4月份产能退出生产，所以钢铁企业就开始盈利了。但是恰恰钢铁产能只是退出了产能，并没有退出市场，所以钢铁要重新归入市场。于是2016年下半年，钢铁企业又不赢利了，钢铁企业又不稳定。2016年的情况表明，成也萧何、败也萧何，钢铁企业的盈利是去产能的结果，钢铁企业的不盈利是去产能不彻底的结果，2016年很简单，要去产能就实质去产能，本质必须在物理上去产能，第二是资产负债表重组。

同时，我们看到第二个积极的影响。由于去产能，不管是实质性的还是本质性的，它毕竟是产能，最后是生产设计产能开始盈利。设计产能盈利以后，宏观经济转好，这时候去杠杆和去产能不再缠绕，可以朝一个方向来考虑，大家看到就是去年开始讨论的去杠杆问题，尤其在起来3月份开始，整个监管出现了进一步去杠杆。这构起了2017年的宏观政策安排，我们认为2018年的宏观政策安排也继续沿着这个思路进行，只不过有鲜明的变化。总结前一段去产能的经验，人们发现只有去产能才能宏观经济稳定，宏观经济稳定才能去杠杆，你们会看到去年的经济工作会上有很重要的说法，去杠杆的核心是国有企业去杠杆。第二，去杠杆的步骤是去僵尸企业。由此预计，今年以后实体经济部门尤其是国有企业和国有资产的管理体改革正在提出，提速就是通过实质性去产能，然后去杠杆，做好准备。去杠杆也由此变成了一个核心的宏观经济命题，放在今年的政策之中。

未来的资产配置也好，还是中国的宏观经济都离不开这个主题，怎么去杠杆，我们说它是通过实质性去产能，然后来去杠杆。什么效果？2017年我们就看到，2016年的9、10月份，中国的PPI转正，这是消费能力增长，杠杆稳住。由于从2016年下半年，特别2017年工业企业，无论国有还是民营的，都开始略有大幅上升，因为资本的增强，杠杆率也下降。这构成今后的一个逻辑，构成了今后一个政策安排，换言之看待中国宏观经济未来走向，高度关注这个指标。第二，利润增长。如果这两个维持，杠杆利润率下降。

第一，如何看待中国的宏观经济。第二，如何看待中国的金融风险。所谓金融风险无非是快速去杠杆带来的风险，金融危机是市场带来的衰退危机，衰退导致，控制杠杆就是控制风险的题中应有之义和最重要的方面。大家知道，这就叫宏观审慎管理。

2008年以后全球都开始出现这个问题，有宏观管理的框架，去年中国政府又重新对中国政府职能的机构做了重新的安排，建立中央银行的双制度，出了货币政策就是宏观审慎管理。我们看到产生这个调整，它的意义是深远的。大家都知道，央行的货币政策产生了大危机以后，它是针对生产过剩危机，生产过剩就是总需求不够，货币政策和财政政策的作用就是提高总需求，进行需求管理。货币政策稍微难一点，但是也容易，在企业负债经营情况下，在居民负债消费情况下，企业的财务成本就是影响居民企业行为的最重要的因素，通过增加货币供应量降低利息，从而使企业提前负债和扩大负债，来进行消费投资，就能控制风险，这是宏观经济的领域。与此同时，随着央行和货币政策通过银行资产负债表作用于实体经济情况下，逐渐产生了两个周期。一个是实体经济本身变动的周期，也就是我们说的经济周期，它可以是一到八年。一年是大家看到最短的，基金库存的周期，就是存货的变动。最长的是八年的，就是大家学到的固定资产更新周期。

但是除此之外还有金融周期，长期适用宽松的货币政策，使杠杆的治理加长，加长的结果一定会出现杠杆收缩和扩张。请大家注意，这个周期时间的跨度超过经济周期，通常是在10到20年，但是两个周期出现，两个周期能否匹配，金融风险通常是发生在周期作用的时候，我们看美国是经济周期在转好，宏观经济政策，量化宽松政策就要退出，要加息，要缩表。过去为了反危机，为了担心金融危机快速去杠杆，基本政策是加杠杆，而加杠杆尽管对实体经济帮助不是很大，稳住了这个环节，避免更大的衰退，其中的结果就是资产价格的上涨。当经济转好，宏观经济退出，就带来一个很大的风险，资本价值快速下跌。之前美国股市出现的情况就是这个情况，实际上全球也非常担心，美国加息缩短的过程会不会影响，核心问题就是资产价值的泡沫会不会破裂，换言之会不会出现快速地去杠杆。所以我们看看美国的货币政策也变得扭扭捏捏、羞羞答答、犹犹豫豫，说明这样一种风险。其实我想说这不仅是在美国，在中国同样如此。

当我们看到宏观经济稳定，货币政策中性化，而且要去杠杆，那么有一些风险正在显现，大家能看到。去杠杆的表现就是流动性成本变贵，于是为了获取流动性，就在变现资产，占领市场就受到了巨大的冲击。由于要有流动性，流动性成本在不断地上升，迫使央行不断地要扶持，因为央行的责任宏观管理就是金融的责任，金融短线就是流动性短线，所以要金融稳定一定要提供流动性安排。我们看到未来还是在去杠杆过程中不变，合理的政策，中国的紧张局面不会有复杂的关系，央行一定要履行最后贷款人金融稳定性的责任，否则流动性的义务也不会减少。

这里我想特别提醒大家，不要把央行的货币政策跟流动性混为一谈。第一，货币政策是提高总需求的，中国经济稳定，货币政策不需要再扩张，而变得中性化。但是金融稳定又需要扩充流动性，流动性政策在补充之中，但是这不意味着货币政策的转向，它是金融稳定的需要。我想告诉大家一个经验，如果货币政策是可以预期的，但是流动性的变化没法预期，关上门才知道流动性什么时候到了，今天补、明天补、后天补，要留出一个时间。这种情况下，我们可以看到货币政策的新安排，就是议论的央行的降准，并不意味着货币政策是有流动性的安排。我们算了大概1点几万亿，其中9000亿是属于一个工具。

第二是结构性的，我们要看中小流动性机构的困难，避免它出现重大问题，所以说要金融稳定的办法，而不是货币政策放松的情况。为什么要采取这种办法呢，很简单，在去杠杆的过程中间，最核心的问题不是去，而是在杠杆稳定的过程中间逐渐往下降。由此，你观察这样一个去杠杆的过程，首先还是我之前说的，你观察PPR它会是什么样，如果PPR在高位，依然在良好的状态下，付息能力就提高，杠杆维持住。今年的宏观政策我们认为维持杠杆比降杠杆、去杠杆更重要，货币政策会在这个过程中间进行拿捏。表现在市场上，流动性不是很宽裕，但是也不是很紧。你可以合理地预期，在相当高的水平上，但是也不会更高。我想这对你们资产配置是有帮助的。

第三，中美贸易的摩擦，我们要高度关注中美贸易的摩擦，这是非常重要的。中美贸易摩擦我们认为是全球化的结果，不放在全球框架下，两头之间没办法解决。中国在货物贸易是顺差。货物贸易中间59%是加工贸易，加工贸易有很多是投资，它意味着中国更多的出口是加工贸易出口，而加工贸易意味着产业在全球化中间布置的结果，反过头来说，中国过去经济的发展就是两头在外，市场与原料在外。这个是全球化一体的，是全球的资本跟中国的廉价劳动力相结合形成的生产力，这是全球生产力布局的结果。中国的产业是在世界之中，由此会看到，中美之间的贸易顺差变化实际上是全球世界上变化体现在中美两国之间。换言之，像东南亚这些国家，曾经是顺差，现在它作为中国的颜料和原材料供应基地，中国对它是逆差的。它原先对美的顺差变成中国对美的顺差，这是顺差的转变。

另外，中美出现顺差也是全球化必须的安排。美元是国际货币，有很重要的义务就是国际流动性补充，换言之这个国家必须得保持逆差，因为不保持逆差道理很简单，对方受伤，没有这个货币，就不会国际化了，这是逆差形成的原因。美国逆差在资本项下美国是净流入，一定要在7以上，否则循环是没有维持的。如果在服务贸易上有顺差，一定在货物贸易商持续盈利，这是美元国际化的结果。是这样一个结构。因此这个结构导致中美贸易中间的复杂性，这个复杂性会导致在两国之间很难解决这个问题。在中美贸易中间解决的问题有两个办法，比较融合的工具就这么几个工具。第一，通过升值和贬值来改善或降低出口竞争能力，从而来维持。美国也这么做。我们人民币从8块7毛钱现在不到6块3毛钱，但是中美贸易顺差的秩序在扩大，换言之人民币的升值并不注意解决中美贸易顺差扩大的问题。第二，如果汇率不能解决问题，通常这个办法，比如当年美国和日本在做贸易，我们控制进口。2008年以后，GDP的比重也很高，曾经达到2位数。经常项下顺差不能超过GDP的4%。但是大家看看今天，中国的顺差已经接近1.4%，大家可以看到，中美贸易顺差在持续增长之中。第三，如果这两个解决不了，意味着产业竞争力的进步，一定是原创的。这是中美贸易。

但是我们看到，自从90年代开始，三年调查五次了，在中产阶级的方面，中国已经有很大的改善，而且每年对美国的专利，200亿美元以上，美国政府也承认中国的知识产权保护有巨大的改善，但是尽管我们说有很大的改善余地和空间，但是不妨能够在改善之中。改善之中，中美贸易顺差还在持续扩大，这三点意味着在两国之间难以达成协议。所以从这个意义上来说，这次中美贸易的核心问题，它不是一个两国之间的问题，是对全球化理念的一个冲击。对全球治理体系的一个改革的重组。

我们知道，这个冲突反映在美国，中国现在具有这么大的竞争力，而且是全产业链的竞争力，如果你技术在持续的进步之中，你会在所有的行业中间都会胜于美国，我们怎么办？在你崛起以后，我们不知道你崛起干什么，我最好的办法在你崛起的路上使个绊子，现在全是对“中国制造2025”进行关税壁垒，要征税。但是中美贸易顺差最大的是什么，放产品。大家可以看到，中兴通讯的事也反映了这一点。如果说这是对世界依据的不同，导致了他们应对方式不同，你会看到，这样一个中美之间的贸易摩擦将会是长期持续的，这跟过去不一样，我们说中美的贸易蜜月期经过了，将来贸易战争是常态。

现在美国企业注入30%以上，贸易战是没有双赢的，只有双输，这种情况下可能会限制它的规模和程度，但是它有社会性，不仅时间持续很长，战争也是多种多样。其实中间通讯就是在进口出口中间必须改善内循环。另外，中国的金融必须对外开放，用更大的开放捍卫全球，遏制这种去全球化的事件。我们看到在前几天，在金融方面是量产。第一，放松准入标准。各类机构可以进入中国市场，同比几乎是零，而且不允许独资，即使在选择合作伙伴的时候，也不一定是中国的金融企业，可以是其他的合作伙伴。第二是给居民的，过去在人民币业务中间是受限的，现在这个业务也在放开。更重要的是中国承诺更高的开放是负面清单下准入国民待遇，这样我们会发现，除了准入国民待遇，不再设计任何前置性的条款，负面清单，除了负面清单，不再有任何额外的一个内容，从历史上来说，我们当时设计的上海自贸区，这个政策正在落实之中，因为我们注意到，习主席在博鳌发表演讲，李克强总理在上海视察。

通过金融开放，一方面是中国金融市场变成全球的市场，各国经济同台竞技，来捍卫全球化。另一方面，在这个市场中间，中国的企业竞争不仅仅是面对自己家里人的竞争，还面对国外的竞争，在竞争中间与狼共舞，才能提高自己的技艺和自己的水平。在这中间，对中国企业来说最核心的就是产品设计和研发能力，因为金融产品本身就是个风险合约。只有提供丰富多样金融产品，才能把风险化解掉，这次金融产品的设计就变成核心竞争力了。

而中国现在在金融体制改革中间也意识到这一点，这次金融体制改革就是放开了货币市场、信贷市场和资本市场，待会儿可能是姚余栋会讲的大资管，我看它的题目叫货币资金放开，这就意味着这几个市场互通，混业就是可预期的，混业中间风险防范就是你的产品设计能力。在这个过程中间，中国监管的重点就是影子银行，影子银行在历史上就会透明化。举一个例子来说，PE银行基金的理财产品，我完成了发行，你没有让我做交易。因此我资产的业务就变成影子银行。合理的解决办法就是能不能把银行的一亩三分地标准化、证券化，可以进行交易，然后风险就在这个事上分散，我想这是未来中国金融改革的一个方向，而且也是处理和防范的方向，所以你永远在银行的负债表中间，银行在表外经营，就出现了各种各样的乱象，影子银行的通道，影子银行的不透明，以及监管不到位，包括将来层层嵌套、不规范、不审慎等等，毛病都出来了。我们说治病要治根。

从这个角度讲，可以看到中国控制风险就两个方向，第一，让资本承担风险。如果资本不足，可以筹措资本。第二，标准资产一定出表，使用资产证券化来把它透明，因此来满足两个监管标准，一个是负债金融机构的资产负债表监管和不负债金融机构的透明化信息的监管。也正是这样的监管原则，你会发现市场负债的金融机构监管基础合并，证监会信息披露，把这个说评价出来了，你买还是不买。这样一个机构调整，这样一个改革，恰恰明确了中国金融未来的发展方向。假以时日，可能这种透明化就会实现，从而风险能得到有效的控制，因为金融很简单，就是会有风险，有风险并不可怕，最可怕的是怎么应对风险。我们说影子银行，在某种意义上，大家知道老虎尽管很凶猛，但是不可怕，因为你知道它的弱点，可以关到笼子里去。但是影子银行是什么？鬼，鬼最可怕，看不见摸不着又如影相随，监管就是把鬼变成老虎的过程，我想这是放宽风险的根本之道。

以上几点就是我今天的一个评论，不对之处请大家批评指正，谢谢大家！