摘要：11月17日，央行在官方网站开设“央行研究”专栏，并发布由央行行长易纲撰写并于《经济研究》发表的论文《再论中国金融资产结构及政策含义》，作为本专栏的开篇文章。

央行表示，政策研究是现代中央银行科学履职的重要基础工作。长期以来，人民银行一直践行“研究立行”理念，在决策中始终坚持“研究先行”，把研究工作作为科学决策的谋事之基和与公众沟通的重要途径。当今世界正经历百年未有之大变局，我国正处于实现中华民族伟大复兴的关键时期，进一步加强政策研究对于贯彻落实党中央、国务院决策部署，建设现代中央银行制度，做好中央银行各项工作具有重要意义。

本篇论文的主要论述观点

1. 当前金融资产结构与经济发展要求仍存在不相适应之处，表现为直接融资发展水平依然偏低，特别是企业债券市场规模较小、股票融资功能有待改善等。文章认为，未来十年我国金融发展的最佳路径是市场的双向开放。

2. 本文继续定位于比较金融研究，重点对2008年至2018年中国金融资产结构演变进行分析，在此期间，国内主体持有的国内金融资产较快增长，其中银行贷款占比（本节所称占比均指与GDP之比）上升，直接融资占比下降，表外和资管业务快速发展，宏观杠杆率大幅上升。2018年末，国内主体持有的国内金融资产总额达636.2万亿元，是2007年末的4.79倍。

3. 近年来金融资产风险明显向银行等金融机构集中，而金融机构的风险相当部分最终要由政府承担。2018年末，由金融机构和政府部门承担风险的金融资产规模分别为365.9万亿元和118.7万亿元，是2007年末的5.85倍和2.60倍，占全部金融风险资产的比重为54.5%和17.7%，总计达72.2%，比2007年高2.6个百分点。风险向金融机构尤其是银行集中，容易扭曲激励约束机制，影响金融资源的配置效率，还会扭曲风险定价，导致金融资产总量过快膨胀和部分资产质量下降，放大金融风险。

4. 在2019年城镇居民的家庭资产中，住房资产占比接近七成，超过居民持有的金融资产。由于贷款高度依赖抵押品，抵押品分布成为银行资金流向和资金配置的重要影响因素，这实际上不利于培养银行的信用贷款文化，不利于银行作为金融中介发挥其识别企业家、支持创新发展的功能。近些年来，新增房地产贷款占新增人民币贷款的比重从2010年的25.4%升至2017年的41.5%。

5. 最近十多年来，我国银行贷款在各项融资之中的占比明显提高。银行发放贷款是货币投放的主要渠道，会同时创造货币和债务。国际金融危机后，内需在经济增长中作用上升，对贷款融资的需求更高，债务杠杆出现一定上升有其必然性。不过，以政府信用支持和房地产作为抵押品的信贷快速扩张，会导致金融风险向银行和政府集中，并容易形成自我强化的机制，累积产能过剩、房地产泡沫和债务杠杆风险。

6. 综合考虑经济增长对债务融资的需求，以及防范杠杆过快上升可能导致的风险，保持宏观杠杆率基本稳定是适宜选择。“稳杠杆”包含了稳经济、稳房价、稳预期等多层含义，有其内在的经济学逻辑。给定目前的发展阶段，趋势上看中国的宏观杠杆率还有可能上升，宏观调控的任务就是使杠杆率尽量保持稳定，从而在稳增长与防风险之间实现平衡，并为经济保持长期持续增长留出空间。否则，若宏观政策刺激力度过大，一是可能产生通货膨胀的风险，二是可能导致杠杆率过快上升。因此，要尽量长时间保持正常的货币政策，维护好长期发展战略期

7. 只有发展好直接融资尤其是股权融资，才能够减少对银行债权融资的过度依赖，从而实现在稳住杠杆率的同时，保持金融对实体经济支持力度不减的目标。发展直接融资根本上要靠改革开放。 

8. 加强顶层设计，稳妥有序推进改革和开放，处理好金融对内对外开放、人民币汇率形成机制改革和资本项目可兑换这“三驾马车”之间的关系，实现相互协调，渐进、稳步向前推进。 

9. 金融是特许行业，必须持牌经营，严厉打击非法集资、非法放贷和金融诈骗活动。居民要在正规持牌金融机构存款或投资，中国已经建立起存款保险制度和金融消费者保护机制，可以有效保障广大居民的合法权益和资金安全。要稳步打破刚性兑付，该谁承担的风险就由谁承担，逐步改变部分金融资产风险名义和实际承担者错位的情况。

10. 房产是我国居民的主要财产，且与金融资产之间存在对偶关系，房地产市场的发展、变化和波动对全社会财富的影响极大，与其他行业的关联度也最高，保持房地产业的平稳健康发展意义重大。在政策把握上，要坚持稳字当头，稳中求进，着力稳地价、稳房价、稳预期，加强对房地产市场融资状况的全面监测，按照“因城施策”原则，强化对房地产金融的逆周期宏观审慎管理，监测居民债务收入比和房地产贷款的集中度。

2008年后股票融资占比下降

该篇论文分析了2008年至2018年中国金融资产总量及各类金融资产相对规模的最新变化，并通过金融资产结构来关注直接融资和间接融资占比的变化。 

数据显示，2008-2018年间，国内主体持有的国内金融资产较快增长，其中银行贷款占比（本节所称占比均指与GDP之比）上升，直接融资占比下降，表外和资管业务快速发展，宏观杠杆率大幅上升。从金融资产结构看，主要呈现银行贷款占比显著上升、直接融资占比不升反降、债券融资取得长足发展、表外和资管业务快速发展和宏观杠杆率上升较快等特点。

其中，2018年末，包括股票和债券在内的证券资产与GDP之比为135.5%，较2007年末下降31.4个百分点。在1991年至2007年期间，中国直接融资占比总体呈现上升态势，其中股票市场的发展起到了关键带动作用。2008年后，受内外部多种因素影响，股票融资占比下降。2018年末，股票市值与GDP之比为44.6%，较2007年末降低了75.5个百分点。

两大原因致中国金融资产的风险向银行部门集中

易纲表示，从风险承担的角度看，金融资产并不是谁持有，就由谁承担风险。有些资产对持有者而言风险很低，如储蓄存款，有存款保险制度等保障，风险基本由金融部门来承担的（其主要部分最终由政府承担）。因此，根据各部门持有主要金融资产的实际风险归属，易纲在文章中大体匡算了居民、企业、政府、金融机构和国外部门承担金融资产风险的情况，给出了金融资产风险承担者的量化分布结构。 

从测算的金融资产风险承担情况看，易纲称，近年来，金融资产明显向银行等金融机构集中，而金融机构的风险相当部分最终由政府承担。 

2018年末，由金融机构和政府部门承担风险的金融资产规模分别为365.9万亿和118.7万亿元，是2007年末的5.85倍和2.60倍。占全部金融风险资产的比重为54.5％和17.7%，总计达72.2％，比2007年高2.6个百分点。风险向金融机构集中的趋势明显，2018年末，金融机构承担风险的占比较2007年末提高了14.2个百分点。

因此，易纲表示，市场经济下风险应当是分散的和分担的。国际金融危机以来的十多年里，中国金融资产的风险向银行部门集中，向债务融资集中。之所以出现这两种状况，主要有两方面原因：

一是，直接融资尤其是股票融资增长较慢

近年来，直接融资特别是股票融资增速较低，实体经济融资仍以间接融资和债务融资为主，导致银行贷款在各项融资中的占比明显上升。

目前来看，在金融工具中，债券市场的约束比银行贷款融资强，股权市场的约束又比债务市场强。风险向金融机构尤其是银行集中，容易扭曲激励约束机制，影响金融资源的配置效率，还会扭曲风险定价，导致金融资产总量过快膨胀和部分资产质量下降，放大金融风险。 

二是，宏观经济运行对金融机构产生了重要影响

国际金融危机前，中国经济处于上行期，内生增长动力强劲。这一时期的高储蓄在支持国内投资的同时，形成了经常项下顺差，经济高增长还吸引了大量外部投资，从而减轻了企业对信贷等债务融资的依赖。国际金融危机后，在对冲经济下行压力、扩大内需过程中，银行债务融资快速增长，不仅贷款增长较快，银行还通过同业、股权及其它投资等派生货币，为部分表外和影子银行业务融资，这些资金多具有债务融资的性质。债务融资显著上升，加之名义GDP增速下降，导致宏观杠杆率大幅上升。

发展直接融资要依靠改革开放

国际金融危机后全球经济进入深度调整期，我国经济发展方式、经济结构和增长动力也在发生显著变化，这些都深刻影响并反映在金融资产结构的变化上。面对过去十年我国金融资产明显向银行等金融机构集中、直接融资尤其是股票融资增长较慢、宏观杠杆率上升较快等问题，易纲表示，新时期推动高质量发展，对金融体系及其资源配置功能提出了更高的要求，既要发挥好金融对实体经济的支持作用，又要避免宏观杠杆率过快上升形成系统性风险，实现经济和金融之间的良性循环。为此，需要特别注意以下三方面：

一是，要稳住宏观杠杆率

宏观杠杆率出现一定上升有其内在必然性，但上升过快就会积累风险，并挤压经济长期增长的空间。综合考虑经济增长对债务融资的需求，以及防范杠杄过快上升可能导致的风险，保持宏观杠杆率基本稳定是适宜选择。

易纲称，“稳杠杆”包含了稳经济稳房价、稳预期等多层含义，有其内在的经济学逻辑。给定目前的发展阶段，趋势上看中国的宏观杠杄率还有可能上升，宏观调控的任务就是使杠杆率尽量保持稳定，从而在稳増长与防风险之间实现平衡，并为经济保持长期持续増长留出空间。否则，若宏观政策刺激力度过大，一是可能产生通货膨胀的风险，二是可能导致杠杆率过快上升。因此，要尽量长时间保持正常的货币政策，维护好长期发展战略期。

二是，发展直接融资要依靠改革开放

只有发展好直接融资尤其是股权融资，才能够减少对银行债权融资的过度依赖，从而实现在稳住杠杆率的同时，保持金融对实体经济支持力度不减的目标。发展直接融资根本上要靠改革开放。

具体来说，易纲表示，在推进改革方面，要加快推进证券发行注册制改革，提高资本市场的透明度，让投资者真正通过自我决策，在承担风险的同时相应获得投资收益。完善证券市场法律体系，健全金融特别法庭，完善信息披露制度。发展多层次股权融资市场，支持私募股权投资发展，让市场机制充分发挥作用，鼓励创新发展。在扩大开放方面，过去几年推动实施准入前国民待遇加负面清单制度，放宽并逐步取消外资对境内金融机枃控股比例限制，大幅度扩大了金融开放，这有利于引入国外先进的管理经验和做法，推动国内竞争和改革。

“从国际上看，普通法系国家直接融资发展得要更好些，我们可以学习借鉴发展直接融资的经验。现在国内对财富管理、养老及健康保险等需求很大，有很大的市场潜力，这方面国外发展时间长、有比较成熟的经验，通过扩大开放，可以更好地促进国内相关产业加快发展，提供更好的金融服务。”易纲称。

三是，要管理好风险

金融的本质是一种跨期的资源优化配置机制，是在时间轴上配置经济价值，在现在和未来之间寻找平衡，既然涉及未来就会有不确定性和风险，因此分散和管理风险是金融的题中应有之义。关键是怎么有效地分散风险、怎么有序地化解风险。易纲提出主要是三点：

第一，要管理好改革和开放顺序风险。加强顶层设计，稳妥有序推进改革和开放，处理好金融对内对外开放、人民币汇率形成机制改革和资本项目可兑换这“三驾马车”之间的关系，实现相互协调，渐进、稳步向前推进。

第二，要管理好金融机构风险。金融是特许行业，必须持牌经营，严厉打击非法集资、非法放贷和金融诈骗活动。居民要在正规持牌金融机构存款或投资，中国已经建立起存款保险制度和金融消费者保护机制，可以有效保障广大居民的合法权益和资金安全。要稳步打破刚性兑付，该谁承担的风险就由谁承担，逐步改变部分金融资产风险名义和实际承担者错位的情况。

第三，要管理好房地产市场风险，建立长效机制。在政策把握上，要坚持稳字当头，稳中求进，着力稳地价、稳房价稳预期，加强对房地产市场融资状况的全面监测，按照“因城施策”原则，强化对房地产金融的逆周期宏观审慎管理，监测居民债务收入比和房地产贷款的集中度。要进一步理顺中央和地方财税关系，完善地方税体系，建立依法合规、规范透明、自我约束的地方政府债务融资机制减少对土地财政的依赖等。

来源 | 券商中国