摘要：还有一个多月，我国金融防风险攻坚战就要迎来收官之年。昨天（11月25日）晚间，中国人民银行发布《中国金融稳定报告（2019）》，专题详解“打好防范化解重大金融风险攻坚战”，就攻坚战下一步重点工作做出部署。

在金融稳定制度设计过程中，应当明确监管的目标、逻辑以及政府在监管中的作用，并及时更新监管手段与理念应对新风险。金融稳定是指系统的稳定，而不是指每一个金融机构都稳定。监管层在金融条件宽松和风险偏好强烈的情况下需要对未来经济增长所面临的下行风险保持警惕，因为金融脆弱性可能会滋生其中。资产价格的表现对于判断内在风险事件的演变和发生的概率有帮助，监管层应重视资产价格信号的有效性。

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一、金融风险进入多发期但总体可控

第一，中国经济发展推动经济结构剧变，金融风险进入多发期。首先，从社会融资来看，社会融资规模存量从2002年的14.85万亿增长到2019年7月末的214.13万亿，年均增速8.1%，社会融资规模存量及其增速均不亚于GDP。其次，从产业构成来看，金融业占比越来越大，且未来这一比例还会持续上升。此外，随着虚拟经济和实体经济之间边界愈发模糊，金融业还将随着实体和金融的跨界发展渗透至市场和经济的方方面面。随着以上变化的产生，未来我国将进入金融风险多发频发期。

第二，“灰犀牛”风险虽大，但总体可控。当前我国在债务、影子银行、不良贷款、房地产和资产泡沫及过剩产能等方面暗藏“灰犀牛”风险。但 “灰犀牛”风险可通过制度设计来解决。

首先，债务高企带来的经济脆弱性，可以通过将国民储蓄向实体经济进行有效疏导来解决，充分发挥储蓄率托扶作用。2018年，中国储蓄率升至45.7%，缓冲了债务风险。其次，影子银行问题突出但可控，应重点关注实体企业投资影子银行。目前影子银行规模占银行业总资产的22.8%，仍在可控范围内，但部分实体企业特别是国有企业，以较低利率从银行获取资金，然后在银行购买理财产品赚取中间价差，这对实体经济的转型、技术含量的提升以及金融系统的优化都产生了较大的冲击。再次，不良贷款给金融体系带来一定风险。房地产和资产泡沫问题也不容忽视。最后，过剩产能有所好转但压力仍在，通过提升技术水平和全要素生产率可以在一定程度上解决这一问题。

第三，经济结构变化产生“新风险”。当前我国面临的许多问题并非传统风险。这类新特征风险的出现，让传统货币政策工具和宏观审慎措施在一定程度上失效。

首先，数字经济带来暗箱效应。过去的数据统计即便不准确，也有大致的方向，而数字经济下，呈现的数字仅仅是结果，过程被高度复杂的算法所掩盖，无从验证结果的准确性。其次，被动投资规模增大，放大了市场的不稳定性。被动投资是被动反应型的投资方式，在市场因子发生变化时，计算机会自动增减持仓，因此会增加对市场的同向冲击，使得市场不稳定被放大，这也是美国近期市场几次重大波动的幅度都比预想更大的原因。再次，市场与政策产生悖离。过去观点认为，政治与市场即便波动幅度不同，但走向大致相同。但在2017年之后，政策与市场之间却没有特别明显的相关性，传统理论受到了一定程度的挑战。最后，数据泄露与金融科技的反向应用同样带来风险。

二、监管体系的问题值得重视

在金融风险频发的背景下，防范化解重大风险成为监管部门的工作重点。而加强风险管理体系建设，切实落实有关部门的风险管理职责，是防范化解重大风险的重要条件。然而，以下问题仍存在于中国金融监管体系中，亟待解决。

第一，现行金融稳定框架监管逻辑不清晰，监管目标不明确。首先，现行监管框架将机构稳健性等同于金融稳定，容易引发道德风险和“大而不能倒”的问题。把机构稳健性与金融稳定划等号，会使得机构监管具有天然的道德风险，随着机构做大做强成为系统重要性机构，一旦它出现问题就会被救助，造成权责不对称。同时，这激励机构通过做同业业务以扩大规模，而同业业务过快发展将增强风险的传染性。其次，现行金融稳定框架将市场宏观指标与货币政策划等号，当金融不稳定时，市场会期待货币当局宽松货币，以解决金融稳定的问题。

第二，技术发展和信息冲击对监管体系存在挑战。

首先，金融稳定管理手段和理念相对落后于金融科技的发展变革。

其次，金融科技发展使得市场信息趋同，市场波动方向日趋一致，因此流动性突然消失或者突然丰沛，或将导致系统性风险。

最后，金融科技被反向应用，数据泄露情况严重。2018年，金融业、政府与工业企业是网络攻击的主要受害者，分别占比33%、30%以及22%。ICO（Initial Coin Offering）被用于非法集资；而信息时代，客户的数据泄露时间频发，造成了巨大的损失。

三、明确监管目标与逻辑

基于对中国金融风险现状、金融监管体系以及对国际研究的探讨，与会专家在制度设计和市场监控两方面提出相关建议。

第一，在金融稳定制度设计过程中，应当明确监管的目标、逻辑以及政府在监管中的作用，并及时更新监管理念与手段应对新风险。

首先，应当加深对金融风险特定含义的认识。金融稳定是指系统的稳定，而不是指每一个金融机构都稳定。从生态上来说，当个别机构存在风险时，通过让其破产倒闭，反而能激励市场竞争，保证金融系统的稳定。如果市场没有竞争，整个系统实际上是在堆积风险。因而，可以考虑推动机构市场化退出，从而提升市场效率。

其次，监管层在金融条件宽松和风险偏好强烈的情况下需要对未来经济增长所面临的下行风险保持警惕，因为金融脆弱性可能会滋生其中。金融稳定风险反映了金融脆弱性与负面冲击的相互作用。在政策设计时，可以通过引入合适的逆周期宏观审慎工具，在风险偏好强烈的情况下适当增加信贷成本，限制金融脆弱性的积累，避免风险价格和金融条件大起大落，并增强金融机构、企业和住户对负面冲击的韧性。

资产价格的表现对于判断内在风险事件的演变和发生的概率有帮助，监管层应重视资产价格信号的有效性。此外，监管层应当把握好引发金融不稳定的新特点，特别是金融科技的运用。新特点改变了金融风险的传递，从而使整个风险的传递渠道、传染方式发生了变化。

再次，机制与利益的一致性是政策设计的关键。市场参与者本身有利益诉求，如果政策诉求和参与者诉求不一致，很难让其按照政策方向走，政策难以产生较好的效果。

最后，明确政府在监管中的守夜人作用。一旦市场失灵，作为市场参与者的政府，应当通过既定的规则来发挥作用。

第二，对市场进行适度监管的同时，尊重市场，让市场真正发挥决定性作用。

一是要有市场。提升中国金融市场直接融资比例，使以间接融资为主导的金融市场向直接融资进行过渡，这才能让市场更多发挥作用，一定程度上弱化机构监管。没有市场，没有直接融资，很难让市场发挥作用，因为在目前的金融体系中，机构占了75%-80%，在这样的情况下，不可能直接监管市场，只能监管机构。二是要信市场。资金价格的判断标准应该是市场供需和风险溢价，而非绝对利率水平。让利率在市场中间充分发挥“交通灯”的功能，它一定会在长期发挥作用。三是要用市场。基于市场，增加基础资产，增加原生资产，增加衍生资产。四是要育市场。一定程度上通过规则培育金融创新、推进数字化转型，使得市场有一个健康成长的过程。五是要管市场。监管到位而不越位，特别是监管科技应当是保驾护航，而不是喧宾夺主。

来源  | CF40研究部元昭/中国金融四十人论坛