摘要：2018年12月以来，中国已有20多个城市相继放松楼市调控政策，这次调控政策是“中温放松”，调控主体由中央转到地方，给市场更大权限，政府回归保障。此次政策放松包括资格管制、价格管制、金融管制和流通管制四个方面，各个城市根据自身市场的特点各自推进，但政策最核心的目标是让更多的潜在购房者进入市场，增加购房者数量，促进交易链条增加。这些政策调整可在短期内对冲市场下行的风险，又可在长期跟城镇化的趋势和规律保持一致，让更多的人口进入城市。当前情况下要靠房地产市场拉动经济发展，要高度重视租赁市场的发展，解决高房价下的住房困难，为未来市场的健康繁荣继续购买力。

贝壳研究院首席市场分析师许小乐在近日召开的CF40青年论坛双周内部研讨会上发表相关讲话。绿法联盟研究院对许小乐先生的观点进行整理，通过全流通视角和转型视角看房地产市场的表现和住房市场接管，共同关注未来房地产市场走势和房价趋势。

从转型视角看中国房地产市场的结构和走向 

我国房地产市场的三个疑问

我国城市房价分布分化不均衡，真正房价高并且快速上涨的城市仅为少数重点城市。城市房价存在三个疑问：

第一，租金回报率为何整体偏低？

以单平米租金/单平米房价来衡量，2018年我国大多数城市租金回报率都在1%～2%区间，大城市租金回报率都偏低。国外城市租金回报率普遍在5%～6%，这是较为正常的水平。我国主要城市租金回报率的偏低是一种系统性的、长期性的偏低。

第二，房价收入比为何长期畸高？

当前，北京的房价收入比（以家庭收入计算）为34.2，上海为29，深圳为19.8，远高于其他国际化大都市。较高的房价收入比已经持续了很多年，但房价“泡沫”一直没有破灭，值得深思。

第三，高房价一定对应高杠杆吗？

北京、上海这些房价非常高的一线城市，居民的购房杠杆水平却是全国最低（20%左右），反而以厦门为代表的二线城市甚至一些三四线城市居民购房交易杠杆率会很高，全国平均水平为30.6%。

从全流通视角看市场表现

近年来，新房、二手房和租赁三个市场越来越联通，三个市场之间的结构、交易的逻辑以及之间的传导机制值得关注。我们提出一个中国房地产市场的全流通框架（如图1），从市场结构的角度去看待市场表现和周期性变化。

图1 我国房地产市场的全流通框架

房地产市场的结构包括人群结构和供给结构两部分。中国存在有房群体和无房群体。无房群体的住房需求大概可分为两类——租房或购房。如果租赁市场不发达，这些人便只能被迫进入购房市场。

潜在的购房者一般有两个选择——买新房或买二手房。我们假定市场中每个家庭只有一套房子，只能“卖一买一”（实际上这个假定也是符合多数人的实际情况的，今天大部分中国人卖房是为了买房）。如果100个潜在购房者中有50个人选择购买新房，购房资金到了开发商手中交易就完成了。另外50个人进入二手房市场，又会触及其他50个人选择换房。总的新房和二手房交易规模会比原始的首次购房者数量更多。例如，100个潜在购房者，新购房屋中的二手房选择比例是50%，经过三次连环，最后将有175个房源成交，相当于乘数为1.75倍。潜在购房者进入二手房市场，激发有房群体的换房行为，使二手房市场出现了“乘数效应”。

全流通框架的市场含义在于：如果房屋租赁市场不发达，购房市场的压力会非常大。如果购房市场中一手房数量很少，新房的地理位置离市中心越来越远，越来越豪宅化、高端化，不能匹配年轻人的实际需求，那么年轻人就会进入二手房市场，触发更多的换房行为，导致二手房市场乘数放大。

图2 主要国际大都市住房供给结构

从供给结构上看，通过北京和其它城市国际大都市住房结构的比较（如图2），我国房地产租购两个市场是失衡的。柏林的私人租赁市场占比为65.9%。纽约、东京的情况都是类似，租赁市场占比都比较高，而北京的租赁市场占比则会低一些。租赁市场发展滞后，导致潜在需求都需要进入购房市场。

从新房、二手房结构来看，北京二手房交易量占比不断上升（如图3）。上升的原因有很多，从地理的角度来看，北京就一个市中心，沿着二环三环往外拓展，就业和公共资源都集中在市区，所以二手房的购房倾向自然要比其他城市更高一些，房价是从中间往四周递减的。二手房交易占比高的时候，整个住房市场的交易乘数会大一些。另一个因素就是新房供应的缩减。

图3 2008—2018年北京新房二手房交易量和二手房签约占比

由于二手房具有乘数效应，二手房市场具有内生波动性，市场经常出现交易量非常大的情形。北京市2016年3月、2016年9月、2017年3月的二手房网签量都超过了2.5万套。市场成交量高就会带来房价的快速上涨。根据我们的经验，单月成交量在1.5万套以下，市场相对会比较平稳。例如，2017年房地产市场调控以来，这么长时间内市场单月成交量都基本介于1万套到1.5万套之间，个别月份甚至低于1万套，这个时候市场就会比较平稳。如果单月成交量超过2万套，价格就会大幅上涨（见表1）。

全流通框架的政策含义是：市场周期的变化是潜在购房者进入市场的节奏所致。一个市场价格要稳定，前提就是市场要平稳，特别是政策要平稳。而我国过去的调控政策主要就是针对成交量，通过调控手段让一些人无法在市场交易。短期来看确实减少了交易，但这个减少仅仅是把交易节奏放缓或者延后了，后面一旦政策放开，价格便会快速上涨，每一轮调控基本都是这样的结果，它极易造成交易的波动，带来价格的波动上涨。

表1 房地产市场月度成交量与价格变动的历史经验

从转型视角看我国住房市场结构

我国当前的住房市场结构特点是：城镇户籍家庭高自有率，非户籍流动群体排除在市场和保障之外。这种特殊的住房结构是住房制度转型带来的。

二战以后，全球主要有三种住房模式。

第一种是市场模式，以美国、日本为代表。这种模式下，政府通过担保的方式方式，让穷人能够通过更多的金融工具买到房子。这种模式的好处在于，政府不用掏太多钱，但坏处在于容易引发金融危机，美国次贷危机已经证实了这一点

第二种是社会主义模式，以苏联和1978年之前的中国为代表。这种模式的特点是，国家包建，单位包分配，居民免费租房子，产权不是个人的，但可以代际占用，即可以把房子留给子孙后代传承下去，房屋产权实际上是介于使用权和所有权之间的一种模糊状态。租金很低的结果导致国家没有钱拿来修房子，房子越建越少、越来越破。这便导致了第三种模式的产生。

第三种是从社会主义模式向市场模式的过渡，以过去的东欧国家（前社会主义国家）、现在的俄罗斯、中国为代表。转型模式国家的住房自有率都是比较高的，因为他们都经历过一个阶段，国家把社会住房、公共住房以低价方式卖给私人、卖给职工。职工相当于得到了第一桶金。

以住房自有率为线索，可以将我国住房市场转型划分为四个阶段。1949年建国之前，我国住房自有率大概在60%左右，有些地区甚至达到了75%，大部分地区私人都拥有住房。到了1952年，社会主义改造将大量私人住房收归国有，这一时期住房自有率下降至不足15%。在建国后接近30年时间里（第一阶段，1949—1977年）房屋建筑是停滞的，1978年我国人均住房面积竟比1949年还要低。由于这种模式难以长期持续，1980年左右我国开始搞住房制度改革，这一阶段（第二阶段，1980—1997年）的关键词就是公房私有，国家将1380万套公共住房出售给个人，并把分配权和建造权下放给企业、下放给单位，由于盖了房子就可以给自己分房，因此这个阶段掀起了第一波盖房潮，住房自有率上升到38%左右。第三阶段（1998—2008年），我国进入了大规模城镇化和经济快速增长阶段，住房自有率上升主要是靠商品房，同时这一阶段还有经济适用房作为补充。第四阶段（2009年至今），是房屋资产化的十年，房价的涨跌与居民购买力、与经济增长之间的关联越来越弱，反而与金融政策（利率水平）、房贷政策关系越来越紧密，这个阶段住房自有率自然越来越高。

在住房市场转型的过程中，有三个制度值得关注，也各自引发了一些社会不平等现象。

第一，公房私有化政策使得公共财富第一次发生转移。私有化之前，职工工资收入中并不包含住房消费，因此居民的工资都很低。在这样的背景下，中国实行“三三制”出售政策，即国家出三分之一、企业出三分之一、职工个人出三分之一，这实际上是一种补贴售房模式。即便如此，职工还是买不起房，于是又采取了工龄折扣、购房折扣等才把这些房子卖掉。依照当时的公房分配方式，行政级别更高、企业影响力更大的个人分到了更好的房子。在同一时期，东欧国家和英国都搞过公房私有化，方式都是低价+补贴，但与我国的制度存在差别，英国是低价将房屋卖给低收入人群，而中国实际是卖给了中、高收入人群，结果是英国减少了贫富差距，中国扩大了贫富差距。在城镇化的十年，特别是在资产化的十年中，低价获得公房的群体不断卖房换房，房价无论有多高，对他们而言都是无关紧要的。这也就部分回答了前面说到的北京、上海居民购房杠杆率低的问题：通过“卖一买一”的方式购房实际上并不需要太多的杠杆。

第二，公积金政策使得居民财富重新分配。根据文献数据，1992—1998年期间，上海373万的员工共缴纳公积金225亿元，其中44%用作个人抵押贷款贷给14.57万个购房家庭，仅占公积金缴纳者的4%。

第三，经济适用房政策导致财政补贴的再次转移。1998年，为了应对亚洲金融危机，我国要求经济适用房只售不租，这就奠定了后面20年以经济适用房为主体的住房供给体系，并没有过多考虑租赁的问题。与商品房不同，经济适用房在土地划拨阶段是不需要花钱的，而在出售阶段价格又比商品房便宜。当时的情况是，只有中等收入和中等偏上收入的人才能买到经济适用房。经济适用房本质上是通过补贴解决困难群体居住问题的，但经济适用房拥有产权，便不可避免产生补贴错位。

将补贴和分配纳入市场影响因素中，就容易理解开头的三个疑问。部分群体在制度转型中获得的初始财富和补贴，是高房价形成的制度基础，意味着房价主要由财富而非收入决定。无房群体的支付能力差是财富差距过大的结果。比照当年补贴售房的价格，今天的租金回报率就不会系统性偏低。换房推动的价格上涨，易涨难跌，颇具韧性。

由于住房制度改革仅在原有体制内部进行，没有对1998年以后大规模的人口城镇化迁移做好应对，再加上私人租赁市场发展不规范，导致大量无房群体不得不靠加杠杆进入市场。

由于历史原因所形成的住房不平等，铸就了今天的种种矛盾，这种情况很难用调控的手段解决。

未来房地产市场走向何方

回顾2014年以来的政策路径，主要观察两条线索：一条是行政的线索，限购、限售、限离，都是通过行政手段对市场进行管控。另一条就是金融的线索。金融线对房地产市场的影响是最关键的。只有当利率放松、首付比例下调时，市场才会进入全面放松阶段。

目前的状态只是对过去过分干预市场的行政手段的纠偏。例如，过去一两年来出台了一些限价政策，导致一二手房价格倒挂，刺激出很多扭曲的需求。因此，2018年房价上涨只是一种“虚假繁荣”。政策纠偏后，这些城市市场会进入调整期。

房地产政策转向全面刺激的代价很大。当前，我国房地产市场面临的约束条件跟2008年已经大不一样了。我们不仅面临增长危机，更有高额的债务危机，包括居民债务、地方政府债务危机等等。在这种情况下，政策可腾挪的空间实际上非常少。由于债务杠杆相对于偿债能力已经偏高，杠杆不能再进一步增加了。

但市场也不能大幅降温，房价一旦继续下跌，居民债务风险会进一步加大。今年以来，北京、上海等地的一些卖房者因为某些原因出现降价卖房、亏损卖房的情况，例如在成交未满两年的情况下亏损卖房。微观调研发现，有一部分是因为房价下跌无法转售还债。这个情况提醒我们，将来如果经济增长继续下行、收入水平再下降、失业率再上升，现金流一断，房贷风险立刻会显现出来。我们统计了北京房地产市场月供和收入的关系，平均而言北京贷款购房者70%左右的收入是用来还月供的，就全社会平均来看，这个比例是非常高的。一个购房者如果半年没有工作，压力将会非常巨大。

这次调控政策的放松，我认为会是“中温放松”。“中温放松”的核心特征有三个：

其一，调控主体由中央转到地方，实行“一城一策”，最大限度地减少中央系统性决策失误的风险。

其二，给市场更大权限，减少交易环节的行政管控，包括限签、限价、限售等等。这些方式慢慢退出，并不是真正的放松，只是回归到一个正常状态而已，不能认为行政管控减少就是政策放松。

其三，政府回归保障，扩大供给渠道，集体建设用地破冰。乐观估计，供应产权房、保障性住房、租赁住房，明年都会实施。

政策放松的可能路径包括四个方面、三个阶段。四个方面有资格管制、价格管制、金融管制和流通管制。具体实行到哪一步，由各个城市根据自身市场的特点进行，并不会有统一的时间节点。最核心的目标，是让更多的潜在购房者进入市场，把潜在购房者数量增大，后面的交易链条自然就产生了。这些政策调整是可实现的，例如使本地人和外地人享受相同的首付政策。这种调整既可以在短期内对冲市场下行的风险，又可以在长期跟城镇化的趋势和规律保持一致，让更多的人口进入城市。

重点城市认房认贷的政策短期调整的可能性不大。这个政策对市场的影响很大，北京几次房价下跌都是认房认贷的结果。“930”调控的时候，尽管成交量下来了60%～70%，但后面仅过了几个月，市场成交量又慢慢恢复起来，直到“317”的时候，市场又达到了一个新的高点。说明“930”调控并没有抽调资金的真正来源。诸如2013年、2014年、2017年“317”之后真正的房地产市场降温主要是实施了认房又认贷政策。无论加码还是退出，都应当非常谨慎。

如果重复过去的调控循环，最坏的情况可能是房价上涨但投资不增长。当前的情况是，全国住房供给本身并不是非常短缺。实际上在2016年左右住房市场便总体告别了短缺，这个时候一二线城市更多依靠二手房交易。2018年房地产交易额的增长主要是由价格上涨带来的。有关数据显示，新房GMV增长10%，成交面积基本持平，成交价格上涨12.6%；二手房GMV上涨11%，成交量是-0.1%。房地产市场刺激作用有可能会导致价格上涨，但是不一定会导致投资上行。数据显示，销售对于投资拉动效应是一直在往下走的。

如果一定要在当前的环境下靠房地产市场拉动经济发展，建议鼓励富人换房，而不是鼓励穷人加杠杆，这是政策的底线。要高度重视租赁的发展，解决高房价下的住房困难，也为未来市场的健康繁荣积蓄购买力，这些人群才是未来房地产的希望。

文 | 许小乐

来源 | 中国金融四十人论坛