要点：美国通胀陷入胶着状态，这令美联储不敢轻易开始降息。尽管美联储已经将今年年内的降息次数预期下调至一次，但从目前的情况看，市场依然预计美联储将会降息两次。而让美联储踌躇不前的关键因素通胀究竟将走向何方？哪些因素影响了当前美国通胀水平？

——援引自金融时报

在6月的货币政策会议上，美联储决定维持当前利率水平不变，符合市场预期。这也是美联储自去年7月以来连续第七次会议维持“按兵不动”。与此同时，6月更新的点阵图显示，美联储今年降息预期次数已经下降至一次，这与年初预期降息三次形成鲜明对比。

尽管最新公布的5月通胀数据显示，美国的通胀正在继续下行，但这并不足以增强美联储开始降息的信心。美联储主席鲍威尔在6月货币政策会议后的记者会上表示，通胀已经实质性地放缓，但仍然太高，今年迄今的通胀数据还不足以给美联储降息的信心。

这一决定意味着，当前美联储认为抗击通胀的任务尚未完成。根据美联储最新更新的经济预测，预计2024年核心个人消费支出（PCE）通胀为2.8%，高于3月时预计的2.6%；预计2025年核心PCE通胀为2.3%，高于3月时预计的2.2%；预计2026年核心PCE通胀为2.0%，与3月预期持平。

当前，美国通胀陷入胶着状态，这令美联储不敢轻易开始降息。尽管美联储已经将今年年内的降息次数预期下调至一次，但从目前的情况看，市场依然预计美联储将会降息两次。而让美联储踌躇不前的关键因素通胀究竟将走向何方？哪些因素影响了当前美国通胀水平？ 

历史上美国经历过几次高通胀？

回顾历史，美国曾出现过多次高通胀。工银国际首席经济学家程实表示，在美国历史上的多次高通胀中，其中曾有四次典型的高通胀，成因各有不同。具体而言，第一次是在第一次世界大战后（1918年至1920年）。第一次世界大战结束后，全球经济从战时经济转向平时经济。战争期间积累的大量需求突然释放，导致价格急剧上涨，通胀水平高企。而造成此次通胀的主要原因包括战后需求的突然增加、战时和战后政府支出的增加导致货币供应量上升、战争造成的供应链中断影响了商品的供应。

第二次高通胀发生在第二次世界大战后（1946年至1948年）。二战结束后，经济从战时转向平时，类似于一战后的情况。造成高通胀的主要原因包括消费者和企业在战争结束后增加支出、战时价格控制措施被取消导致价格迅速上涨以及政府为战争融资发行了大量货币。

第三次是1970年代发生的滞胀。程实表示，造成滞胀的原因较为复杂。首先，1973年的第一次石油危机和1979年的第二次石油危机导致能源价格飙升，推动整体物价上涨；其次，政府支出大幅增加和货币政策宽松共同刺激总需求抬升；再次，工资和生产成本的增加推动了物价上涨；最后，是货币政策失误，美联储在初期未能有效控制通胀预期。

第四次美国经历的典型通胀就是2020年初开始的通胀。“新冠疫情后的经济复苏期间，全球和美国经历了显著的通胀上升。造成通胀的主要原因包括：第一，疫情导致全球供应链中断，商品和服务供应出现瓶颈；第二，政府大规模财政刺激导致服务部门需求急剧上升；第三，疫情期间的劳动力市场波动导致工资上涨，成本增加；第四，全球能源价格波动加剧了整体通胀压力。”程实表示。

哪些原因令通胀难以回到目标水平？

从目前的情况看，近期美国通胀水平的反复，是让美联储难以下定决心开始降息的关键因素。美联储一直试图令通胀回归至2%的目标水平，但目标尚未达成。中国银行研究院高级研究员王有鑫表示，导致美国通胀呈现顽固性的因素既有长期结构性因素，又有短期周期性因素。具体来看，一是疫情后美国就业市场整体偏紧，岗位空缺率较高，劳动者工资保持较高增速，薪资—通胀存在正反馈效应。二是服务通胀是美国通胀顽固性的主要成因，今年4月和5月，美国服务通胀均为5.2%，较一季度均值提高0.1个百分点。当前美国经济增长主要由服务消费增长驱动，整体通胀主要由服务通胀驱动。服务价格居高不下与美国个人消费中服务消费维持较高增速以及就业市场中服务行业新增就业岗位、岗位空缺数较多状况相符。服务消费不降温，服务通胀很难大幅回落。三是房价和租金持续上涨。住房成本在美国消费者价格指数（CPI）中占据较大比重，其上涨趋势往往较为持久。美国住房租金和业主等价租金通胀指数虽然在今年呈现逐月下降趋势，但下行速度较慢，5月同比增速分别高达5.4%和5.7%，房租通胀依然坚挺。实证研究显示，美国房租增长滞后于房价增速约一年半时间。美国房价指数在2022年6月至2023年1月呈下跌趋势，之后逐渐反弹，美国房租通胀持续下行仍面临挑战。四是美国政府实施的去全球化和贸易保护主义措施，既提高了进口商品成本，也增加了国内生产成本，对整体通胀带来影响。

“鲍威尔表示，劳动缺口对通胀的影响非常显著。基于估算，2024年一季度数据显示，美国劳动力市场职位空缺数超过880万人，而可进入劳动力市场的劳动者人数仅700人到750万人。因此，尽管劳动缺口正在收窄，美国时薪增速开始放缓，但劳动力市场需求仍在支持工资黏性，5月环比时薪增速显示，美国工资黏性仍强。”程实分析认为。

今年3月，美国CPI同比增长3.5%，高于前值3.2%，连续第二个月出现上涨。与此同时，美联储更为关注的核心CPI也超预期上涨。尽管美国4月的PCE通胀有所回落，但由于回落速度较慢。因此并未带来重大利好。最新数据显示，美国5月CPI同比上涨3.3%，低于前值3.4%。剔除食品和能源价格后的美国5月核心CPI同比上涨3.4%，低于前值的3.6%，延续了下降趋势。

对于美国通胀难以回落至目标水平的原因，西南财经大学全球金融战略实验室主任、首席研究员方明表示，阻碍美国通胀回落至目标水平的主要因素包括美国经济活动仍在继续稳健扩张、消费仍然保持较高水平、就业增长保持强劲、因地缘政治紧张能源价格回落后持续反弹等。

通胀陷入困局将给美联储带来哪些影响？

当前，美国通胀陷入胶着状态，既没有出现显著的反弹，也难言已经完全进入下行通道。在此情况下，美联储的货币政策也陷入两难境地。包括鲍威尔在内的多位美联储主要官员都对通胀前景持谨慎且保守的态度。在最新的预测中，美联储还将对长期利率的估计从3月时的2.6%上调至2.8%。分析人士表示，这暗示决策者们认为需要给经济施加更多的限制才能打赢这场通胀“阻击战”。

目前，市场仍在热切期盼美联储尽快开启降息之路。程实分析称，根据美联储的最新声明和点阵图，预计年内美联储将降息一次，2025年全年预计降息四次。决策者们对未来的政策路径保持谨慎。这表明，在看到通胀确实回落至可持续的低水平之前，美联储可能不会轻易转向降息。鲍威尔表示，要看未来广泛经济数据尤其是通胀和劳动力市场表现。

“通胀的高顽固性和反复风险使美联储在制定货币政策时更加谨慎。虽然5月通胀走势好于市场预期、重归下行通道提升了美联储在9月降息的概率，但美联储在6月议息会议中依然强调通胀风险，表示只有当通胀稳定地回归到向2%收敛的路径上或劳动力市场显著走弱时才会触发降息。美联储官员普遍认为，利率或不太可能回到疫情发生前水平，利率在高位停留或许将成为新常态。”王有鑫表示。

另外，方明也认为，美联储的高利率可能会继续维持。如果美国股市出现大幅动荡，可能会使美联储降息加以应对。但初步判断是，美股不会大跌，全球股市不会恐慌，因此，美联储可能仍将保持利率高位。

对于未来美联储可能的降息路径，还需要从不同阶段考虑。程实表示，短期（2024年下半年）看，美联储可能会继续观察经济数据，特别是通胀、就业及广泛性的商品服务价格数据。如果通胀未能显著回落，美联储可能会维持现有利率水平，甚至在必要时进一步加息。下半年进一步加息的概率不大，预计四季度美联储有一次降息可能。

从中期（2025年）看，如果通胀显示出持续回落的迹象，同时经济增长放缓或就业市场出现疲软，美联储会继续降息。然而，降息的幅度和速度将取决于通胀回落的程度和经济活动的变化。从当前通胀的显著非线性特征来看，2025年，美国降息次数可能会超过市场预期（当前点阵图显示为2025年降息四次）。

从长期（2026年）看，在通胀回到目标水平并且经济活动稳定的情况下，美联储可能会逐步恢复到更为中性的货币政策立场，以支持长期经济稳定（2026年降息次数为三次）。

来源：金融时报