摘要：近日，关于外资是否大幅抛售美债引发诸多讨论。对于此问题，要区分流量和存量，否则说不清楚。美债收益率上升，到底是降低还是提高美债吸引力，对人民币债券到底是利空还是利好？今年4月份，外资持有美债减少1583亿美元，其中净减持220亿美元，负估值效应1363亿美元；前4个月，外资持有美债减少2924亿美元，其中净增持1975亿美元，负估值效应4899亿美元。

日本在全球贸易格局中地位显著下降，减轻了日元急跌引发的亚洲货币竞争性贬值压力。若迫于国内通胀压力，日本央行放弃收益率曲线控制，日债收益率飙升，将造成日本央行和其他金融机构巨额亏损，还将威胁增加日本政府的偿债负担。由此引发的冲击将远超日元贬值，波及范围也不会仅限于亚洲地区。

受日美货币政策分化，以及疫情蔓延、俄乌冲突造成的全球供应链中断、大宗商品价格飙升等影响，今年5月份以来日元兑美元汇率（本文如非特指，均指某种货币兑美元的双边汇率）跌破130比1，并跌至24年来的低点。这引发了市场对竞争性贬值和亚洲金融危机卷土重来的担忧。然而，笔者以为，日元大跌并不足虑，倒是日本国债熔断隐含的风险更要高度重视。

亚洲危机后日元汇率的影响力减弱

1997年7月2日，泰铢失守引爆了东南亚货币危机，并逐渐演变成席卷全球新兴市场的亚洲金融危机。其间，日元贬值推波助澜，直接带垮了亚洲传统强势货币——新加坡元和中国台湾地区新台币，加剧了亚洲货币的竞争性贬值。到1998年8月11日（此次危机日元汇率的低点），日元较1997年7月1日累计下跌22%，新加坡元和新台币分别下跌19%和20%（见图1）。当时，中国政府承诺人民币不贬值，阻止了信心危机传染，促进了亚洲和世界金融稳定。

危机期间，其他亚洲货币汇率大都随日元“同涨同跌”。根据美联储公布的每日主要货币汇率数据，对1997年初～1998年底主要亚洲货币的汇率取自然对数后相关性分析显示，人民币与日元基本不相关。同期，印度卢比、马来西亚林吉特、新加坡元、韩元、新台币、泰铢与日元均为较强的正相关，与人民币均为较强的负相关（见表1）。

但危机之后，前述相关性有所变化。对2005年7月22日（“7.21”汇改以来）～2015年8月10日（“8.11”汇改前夕）的数据做类似处理后显示，人民币与日元为较强正相关。同期，林吉特、新加坡元、新台币、泰铢与日元均为较强的正相关，但与亚洲危机时相比，正相关性减弱，卢比、韩元与日元甚至转为负相关；除卢比、韩元与人民币继续为较强的负相关外，林吉特、新加坡元、新台币、泰铢与人民币均转为较强或者高度正相关。这表明亚洲危机后，其他亚洲货币与日元、人民币的联动性此消彼长，其中新加坡元、新台币、泰铢与人民币的正相关性明显高于与日元的相关性（见表1）。

对2018年初～2020年底（人民币汇率重回双向波动以来）的数据做类似处理后显示，人民币与日元为弱负相关。同期，林吉特、新加坡元、韩元、新台币、泰铢与日元均为正相关，其中除泰铢与日元的正相关性较强外，其他货币与日元的正相关性均极弱，卢比与日元甚至为负相关；卢比、林吉特、新加坡元、韩元、新台币与人民币正相关，其中除卢比外，其他货币与人民币均为较强的正相关，泰铢与人民币为弱负相关。这表明经历“8.11”汇改初期的震荡后，亚洲货币与日元的联动性进一步减弱，与人民币的联动性增强（见表1）。

进一步对今年初～6月10日的数据做类似处理后显示，人民币与日元为高度正相关。同期，卢比、林吉特、新加坡元、韩元、新台币、泰铢与日元、人民币均为高度正相关。这六种货币中，与日元、人民币相关性占优的各一半（见表1）。这至少说明，很难讲只是日元影响了其他亚洲货币的汇率走势。而且，相关性并不一定是因果性。今年亚洲货币集体走弱，更多与美联储超预期紧缩，推动洲际交易所（ICE）美元指数刷新20年来的高点有关。前5个月，日元兑美元汇率在美元指数的篮子货币中跌幅最大，达到10.4%；其他亚洲货币兑美元汇率跌幅为1.3%~4.6%，高于对新兴市场货币美元指数0.8%的涨幅，却低于日元的跌幅（见图2）。

亚洲危机后日元汇率的影响力总体趋于减弱，得益于其他亚洲货币的汇率弹性增加。2005～2021年（“7.21”汇改以来），人民币、卢比、林吉特、新加坡元、韩元、新台币、泰铢年度汇率最大振幅均值分别为较1992～1996年上升2.1、1.6、3.2、1.8、10.5、2.2、8.1个百分点（见图3）。这有助于发挥汇率浮动吸收内外部冲击的“减震器”作用。

日本在亚洲地区的经济金融影响力远不及从前

从经济体量看，亚洲危机之前的1992~1996年，日本在全球的份额平均为16.8%，到2016~2020年降至6.1%，下降10.7个百分点。同期，中国的份额由2.1%升至15.9%，上升13.8个百分点，其他亚洲经济体占比也大都有不同程度的升幅（见图4）。

从国际借贷（包括债券和信贷）看，国际债权中，1996年底，日元占比为15.3%，到2021年底降至5.4%，下降10.0个百分点；国际债务中，日元占比由10.1%降至2.6%，回落7.5个百分点（见图5）。虽然其他亚洲货币尚不能在这方面挑战日元的地位，但日元份额下降依然较多。长期以来，日元是利差交易的主要融资货币，投资者借低息日元购买其他币种的高息资产。通常，日元降息、贬值利好这种利差交易，加息、升值才是利空。1997年泰铢被攻击的一个重要背景是，日元升息传闻引发了日元利差交易的平仓。

从全球商品出口市场份额看，1992~1996年，日本占比平均为8.8%，2017~2021年降至3.7%，下降5.1个百分点。同期，中国占比由2.6%升至13.7%，上升11.1个百分点，其他亚洲经济体占比也大都有不同程度的升幅（见图6）。日本在全球贸易格局中地位显著下降，减轻了日元急跌引发的亚洲货币竞争性贬值压力。

从美国进口商品构成看，1992~1996年，日本占比平均为15.0%，2017~2021年降至5.4%，下降11.6个百分点。同期，中国占比由5.7%升至19.3%，上升13.6个百分点，其他亚洲经济体占比有升有降（见图7）。可见，即便在第三方市场上，日本也非其他亚洲经济体的主要竞争对手。

显然，沿用亚洲危机的经验，推演今天日元汇率的溢出效应恐是“刻舟求剑”。

密切关注日债收益率曲线失控的风险

由于全球重回高通胀时代，越来越多的央行开启了货币紧缩进程。尤其是因为通胀“暂时论”、“见顶论”破产，美联储加快了升息和缩表步伐，6月份议息会议28年来首次加息75个基点。相对而言，日本通胀虽有所抬头但总体温和，加之日本深受通货紧缩、经济停滞之苦，故日本央行继续实施国债收益率曲线控制（YCC，即将10年期日债收益率控制在0%左右且容忍其波动±0.25%）政策，支持经济复苏。本周议息会议再次确认了这一政策立场。

但是，市场押注日元急跌叠加大宗商品特别是能源、粮食价格暴涨，将加大日本输入性通胀压力，迫使日本央行放弃YCC政策。为此，近期投资者大举抛售日债。6月15日，日本10年期国债期货盘中大跌，创下9年来最大单日跌幅，并两度触发交易所熔断机制。

为平息市场抛压，日本央行加大了日债购买力度。到6月10日，日本央行持有日债余额新增6.64万亿日元（见图8）；日债占到日本央行总资产的73.2%，较上年底上升1.2个百分点，占比为今年以来周度新高。市场日元供给剧增，又进一步推低了日元汇率。

若迫于通胀压力，日本央行放弃YCC，日债收益率飙升，将造成日本央行和其他金融机构巨额亏损。今年一季度，美联储持有美债和抵押贷款支持证券就给其造成3300亿美元的账面损失。据测算，日债收益率上升1%，日本央行账面损失将超过2200亿美元。

日债收益率飙升还将威胁增加日本政府的偿债负担。低通胀、低利率是央行为政府赤字融资，践行现代货币理论（MMT）的重要前提。2021年底，日本国债债务负担率为177%，较2012年底上升35.8个百分点，国家债务清偿率却由24.3%降至22.3%。这主要是因为自2013年以来，日本央行实施量化质化宽松货币政策，引入负利率和YCC（见图9）。可以预见，若YCC破防，日债收益率将非线性上升。而日债收益率每升高1个百分点，则意味着日本政府将多用约相当于去年财政收入的10%支付国债利息。

由此引发的冲击将远超日元贬值，波及范围也不会仅限于亚洲地区。如亚洲金融危机爆发后，全球已披露币种构成的日元储备份额一度回落，但2015年起重新回升，2017～2021年日元份额平均为5.51%，较2012～2016年提高1.68个百分点（见图10）。这反映了近年来国际社会外汇储备资产多元化配置的努力，但也意味着外国官方投资者更多暴露于日债收益率波动的风险之下。此外，日本央行放弃YCC，还可能加剧市场紧缩预期，触发日元利差交易平仓，引爆新的全球金融动荡。届时，短期内日元汇率有可能不跌反涨。

无独有偶，欧央行新的议息决议也引发了欧债危机的担忧。6月15日，欧央行召开特别会议，专门研究处理此事。郭树清主席2020年6月在陆家嘴论坛上曾表示要考虑大规模刺激政策的退出，“进入的时候，四面八方都欢欣鼓舞，退出的时候可能将十分痛苦”。美联储暴力加息和全球主要央行政策集体转向的副作用不宜低估。我们或许又将见证历史。

作者 | 管涛 中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
来源：本文发表于《第一财经日报》2022年6月19日