摘要：6月5日，上交所发布《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》（简称《通知》），解决了红筹回归科创板过程中包括对赌在内的四大问题。

值得注意的是，6月3日上交所科创板上市委公告称，搭建协议控制架构（VIE）的九号机器人将于6月12日上会审核。若进展顺利，A股将迎来历史上首家发行存托凭证的红筹企业，将为红筹企业回归的VIE难题提供样本。绿法联盟研究院对此通知进行关注。

一、解决对赌协议等四大问题

6月5日，上交所发布《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》，解决了红筹回归科创板过程中的四大问题。

在4月30日证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》（简称《公告》）后，红筹回归科创板的指导性文件密集出台，这意味着红筹回归正加速破冰。

《通知》结合红筹企业的实际情况，对标境外市场有关红筹企业发行上市的市场实践，根据科创板审核规则、上市规则中的有关规定，做出如下四项针对性安排：

一是针对红筹企业上市之前对赌协议中普遍采用向投资人发行带有特殊权利的优先股等对赌方式，明确如承诺申报和发行过程中不行使相关权利，可以将优先股保留至上市前转换为普通股，且对转换后的股份不按突击入股对待，为对赌协议的处理提供了更为包容的空间。

二是针对红筹企业法定股本较小、每股面值较低的情况，明确在适用科创板上市条件中“股本总额”相关规定时，按照发行后的股份总数或者存托凭证总数计算，不再按照总金额计算。

三是针对尚未在境外上市红筹企业境内发行上市相关条件中的“营业收入快速增长”这一原则性要求，从营业收入、复合增长率、同行业比较等纬度，明确三项具体判断标准，三项具备一项即可；同时明确规定“处于研发阶段的红筹企业和对国家创新驱动发展战略有重大意义的红筹企业”，不适用营业收入快速增长的上述具体要求，充分落实科创板优先支持硬科技企业的定位要求。

四是针对红筹企业以美元、港币等外币标明面值等情况，明确在适用“面值退市”指标时，按照“连续20个交易日股票收盘价低于1元人民币”的标准执行；此外，红筹企业发行存托凭证，基于存托凭证的特殊属性，不适用“股东人数”退市指标。

“作为创新试点工作的纲领性文件，国办‘21号文’于2018年发布，连同此后发布的科创板《实施意见》，已经解决了红筹能否回归的制度问题。但是，就像航班落地需要摆渡车，货轮进港需要拖轮一样，红筹回归在审核政策、标准把握和一些具体技术性问题上也需要接引。”晨壹基金创始人刘晓丹表示，《通知》解决的四大问题，均系红筹企业发行上市审核中涉及的审核标准和规则适用的具体问题。其中，既有证券面值、股本总额计算等相对单纯的技术性问题，也有涉及发行条件、需明确界定的标准问题，还有对赌协议带来的优先股转换等政策把握的问题。

刘晓丹说，以对赌协议形成的优先股问题为例，此前在实际操作中，相关优先股需在申报前转换为普通股，且转换后的股份适用突击入股规定，将增加36个月锁定期。这两个因素导致承担了创新企业发展风险的优先股股东权益面临较大的不确定性，从而增加了红筹回归难度。“这些问题初看可能比较具体，但合在一起，实际上就体现了制度安排的吸引力。红筹企业在历史上倾向于境外上市，实际是对制度安排的吸引力投票。哪里的制度安排更灵活、市场承接力更强、投资者对企业的理解更深，红筹企业就倾向于到哪里上市。”

刘晓丹指出，目前已有近1200家红筹企业在境外上市，亦有大量红筹企业尚未上市，“其中很多代表性的科创类红筹企业是科创板的‘本命’选项，本土投资者也有强烈的需求。所以，科创板必须从制度吸引力的层面，回应这些红筹企业的需求，回应投资者的需求。”

刘晓丹认为，《通知》的四条核心规定体现了监管机构的用心，政策安排兼顾了境内市场的承载能力，充分体现了差异化原则，实质重于形式原则和“放管服”要求，也充分释放了支持红筹回归科创板的制度供给信号，必将进一步明确红筹回归预期。

随着《通知》的发布实施，红筹回归导向已极为明确，措施已日臻完善，红筹企业的疑虑正在逐步打消。“特别是近期中芯国际、九号机器人等范本项目的节点性推进，说明往日的‘不确定性’恰恰转换为了一种‘确定性’，监管机构为支持优质红筹科创企业回归，正在提供快速响应的贴身服务。”刘晓丹说，红筹企业完全可以考虑加快申报科创板。

上交所有关业务负责人在回复券商中国记者时表示，《通知》内容是创新试点工作在科创板的最新实践要求。以2018年国办发“21号文”和证监会“13号文”为标志，红筹回归的入口已经打开。与此同时，扩大企业选择范围、吸引优质科创类红筹企业发行上市，是设立科创板的一项基本要求。科创板《实施意见》明确，符合“21号文”规定的红筹企业，可以申请发行股票或存托凭证并在科创板上市。

“我个人理解，《通知》的发布，是在证监会统筹下，充分吸收前期创新试点的制度成果，排除红筹企业回归境内市场的主要制度障碍，进一步明确审核工作中处理具体问题、把握审核标准的重要举措。”该人士强调。

二、十大难题均已解决或突破

事实上，此前业内针对红筹回归面临的技术性问题和掌握标准开展了大量讨论，可以总结为“十大难题”。

一位曾经参加过红筹企业和保荐机构座谈会的投行人士透露，证监会和上交所高度关注红筹企业在科创板的申报情况。在座谈会上，企业和保荐同业集中反映的难题，除上述四大问题外，还包括以下五项内容及信披标准：

一是红筹企业回归的市值门槛。根据“21号文”规定，这个门槛为2000亿元人民币。该门槛通过4月30日证监会《公告》得到实质降低，《公告》提供了第二套市值标准，即“市值200亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位”。

对此，资深投行人士王骥跃认为，近期得以申报受理的中芯国际，即体现了科创板重点支持关键领域和核心技术企业的态度。

此外，对于未上市红筹企业的市值门槛，科创板已通过《审核规则》和《上市规则》予以实质降低，相比原门槛“200亿元市值+30亿元营收”，新门槛降低到“100亿元市值”或“50亿元市值+5亿元营收”。

二是业界广为关注的VIE架构。王骥跃解释说，VIE问题的产生有比较复杂的背景，既有企业引入境外投资的因素，也有外商投资产业政策限制的因素，还有规避行业监管政策的因素。“但无论如何，VIE是一个既成事实，对于这个既成事实，面对它比回避它是更优选择。”证监会《公告》明确，证监会受理发行股票的VIE红筹企业申请后，将通过征求行业主管部门和发改委、商务部意见，依法依规处理的方式予以解决。

王骥跃评价说，关于VIE架构的处理，当前的制度规则已日趋清晰。“21号文”明确了存在VIE架构红筹企业发行存托凭证的，需要进行充分信息披露和风险提示；证监会《公告》则进一步明确了存在VIE架构红筹企业发行股票的处理机制。

三是存量股份退出用汇问题。红筹企业之所以高度关注，主要原因是在设立成长过程中因融资需要多数会引入境外基金或投资机构入股，而这类股东存在合理的退出需求。该问题对于尚未实现境外上市的红筹企业影响较大，境外已上市红筹公司可以在境外市场实现便捷的存量股份退出。尚未境外上市红筹企业在科创板发行上市后，在境内市场减持其上市前发行的存量股份，涉及到用汇事项的，需要遵守我国外汇管理等相关要求。对此，证监会《公告》业已明确，“尚未境外上市红筹企业……应在申报前就存量股份减持等涉及用汇的事项形成方案，报中国证监会，由中国证监会征求相关主管部门的意见”。

四是境内募资出境问题。“21号文”明确了红筹企业募集的资金可以人民币形式或购汇汇出境外，也可以留存境内使用。募集资金的使用、存托凭证分红派息等应符合我国外资、外汇管理等相关规定。2019年，人民银行、外管局发布《存托凭证跨境资金管理办法（试行）》，进一步对存托凭证发行资金管理等事宜作出具体规定，同时，还明确了境外发行人在境内发行股票所涉的登记、账户、资金收付及汇兑等，予以参照适用。

五是限制性股票单元（RSU）能否继续使用的问题。灵活、高效的股权激励，是红筹企业用“股票”留住和激励科技创新人才的重要手段，也是高科技企业治理文化的鲜明标签。目前，除股票期权外，红筹企业普遍使用限制性股票单元的股权激励方式。该方式在授予价格、归属方式、激励对象等方面，十分灵活，红筹企业可以量身定制激励方案。科创板制度改革中，充分借鉴了该项制度，设置了第二类限制性股票激励模式，与RSU基本类似。红筹企业在科创板上市后，可以继续使用RSU，在全球范围内吸引一流的科技人才。

总结来看，此前困扰红筹回归的“十大难题”，大多已得到解决，个别问题虽看似前景不明，但已有突破。王骥跃表示，“红筹上市路径是越来越清晰，目前红筹回归科创板，可能还有一点点细节问题不够明朗，实务中也在通过个案和样板来推进，而且监管部门显然非常支持通过个案推动制度细节不断完善，换个角度说，个别细节尚不够明确，可能对相关红筹企业而言反而更构成某种程度的‘利好’，没有明确也就没有法律明文禁止的限制，就有实现的可能性。”

王骥跃认为，在复杂多变的国际国内形势下，在国家战略发展方向的支持下，监管部门会因势利导综合考虑红筹企业的实际情况，对这些细节问题予以破题，并形成规范为后来者指明路径。

三、水涨船高，对标“第二上市”

红筹回归“十大难题”绝大多数出现在入口门槛环节；仍有待实践观察的，则是红筹企业在科创板上市后的信息披露标准问题，这也是红筹回归科创板面临的第十大难题。

“水涨才能船高。红筹公司带着成熟市场的监管体验回归本土，也可以视为是对本土监管理念和监管工作的推动和激发。”上交所有关业务负责人表示，从某种程度上讲，优质科创红筹企业的回归过程，也是与境内监管机构的互动过程。在此过程中，境内外市场理念和机制可以有机融合，为本土市场如何对标国际最佳实践蹚出一条路子。

“科创板是资本市场的试验田，拥有较高的投资者适当性要求。在科创板持续监管工作中，我们在股权激励、再融资、重大资产重组、股份减持和退市等方面，一直在试验更加市场化、法治化、国际化的制度安排。从这个意义上来讲，我们也有信心把握好红筹企业在科创板上市后的信息披露标准，和回归的红筹企业一道，共同应对制度转换压力，共同营造更规范高效的发展环境。红筹企业不必为科创板持续监管问题担心。”负责人表示。

刘晓丹也表示，目前引人关注的“第二上市”制度，多在跟随第一上市的基础上，实行大量豁免和简化的制度安排。其中，又尤以信息披露方面的豁免为典型。综合看，目前科创板红筹回归制度安排，已经有了很大突破，虽然相对完整的“第二上市”制度还有距离，但未来可期。

“结合红筹企业的合理需要和发展规律，给予必要的差异化安排，激发红筹上市企业的科技创新能力，保持其国际范围内的商业竞争力，这既是科创板红筹制度安排进一步努力的方向，也给科创板进一步发展带来了巨大的想象空间。”刘晓丹说。

王骥跃建议，在信息披露方面，上交所也应借鉴成熟市场信披要求，结合科创板特殊定位要求，探索二次上市公司信披审核与日常监管的制度安排，为红筹回归提供便利。

上交所表示，红筹回归不仅要“回得来”，而且要“留得住”，红筹企业往往来自成熟市场，依托于成熟健全的市场结构和约束机制，以信息披露为代表，红筹企业和本土监管当局都面临着制度转换和制度对比的考验。

对此，证监会也在积极研究，如何在充分保障境内投资者利益的基础上，给予红筹企业更多便利化的安排，推动中国资本市场进一步国际化。上交所将在证监会统筹指导下，根据实际情况，在充分保障投资者利益的基础上，为红筹企业提供更有包容度的信息披露监管安排。

来源丨券商中国